當(dāng)下A股市場對于周期股的定價(jià)分歧不在于短期盈利改善，而是盈利的持續(xù)性。在通脹預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，海外周期股已經(jīng)開始了系統(tǒng)性的估值重塑。而國內(nèi)上下游估值的差異其實(shí)隱含的是未來更大的通脹彈性。在長期通脹中樞上行的大背景下，A股周期股也擁有重塑估值的權(quán)利：從PB重回PE。

摘要

1 當(dāng)前周期股的估值：分歧在于對于長期的看法

估值PB/PE分別隱含了市場對于未來盈利能力(ROE)/成長性(G)的預(yù)期。但即便1-2月公布的上市公司/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)都顯示周期股的業(yè)績強(qiáng)韌性在持續(xù)，周期股的ROE與ROIC將繼續(xù)突破歷史長期趨勢，當(dāng)前周期股整體的估值依舊處于歷史較低水平。這背后其實(shí)體現(xiàn)的是市場愿意為短期凈資產(chǎn)盈利能力的改善(ROE上升)進(jìn)行定價(jià)(PB上升)，但是對于凈利潤的持續(xù)性不愿意進(jìn)行真正的價(jià)值估計(jì)。不可阻擋的通脹是我們前期多篇報(bào)告充分討論過的問題，本篇報(bào)告將聚焦在這一趨勢下我們?nèi)绾螌ι嫌钨Y源品進(jìn)行合理的估值，并建立合理估值空間的認(rèn)知。

2 對比海外：通脹/通脹預(yù)期差異導(dǎo)致的估值差距

疫情以來，海外的上游周期板塊表現(xiàn)明顯好于國內(nèi)。一方面海外通脹水平高于國內(nèi)使得上游周期股的盈利水平比國內(nèi)更高：海外上游周期龍頭股PB水平已經(jīng)高于國內(nèi)，且接近2007年時(shí)的水平，背后是它們的ROE已經(jīng)創(chuàng)2006年以來新高，高于國內(nèi)。盡管如此，國內(nèi)上游周期龍頭股ROE水平其實(shí)已經(jīng)接近2007年時(shí)期的水平，但PB水平已經(jīng)回落至2017年水平以下。另一方面海外通脹預(yù)期高企使得海外周期股的PE水平甚至已經(jīng)超過2007/2011年的水平，明顯高于國內(nèi)。值得關(guān)注的是，即使“在低PE賣”成立，海外煤炭、石油石化、銅、鋁、鐵礦石的估值也已超越了2017年大宗商品上行周期時(shí)的“低PE”。這背后的時(shí)間基本與海外短期、長期通脹預(yù)期持續(xù)上行相關(guān)，廣泛而不可阻擋的通脹上行成為了海外投資者的共識，最終體現(xiàn)在資源股估值水平的抬升上。相比之下，國內(nèi)在前期萎靡的需求下通脹感知并不強(qiáng)烈，盡管如此，供需矛盾更可觀測和具象化的煤炭板塊已經(jīng)開始出現(xiàn)了估值抬升的趨勢，這指示了通脹認(rèn)知擴(kuò)散下上游資源板塊更廣維度的機(jī)會(huì)。

3 對比中下游：估值還未體現(xiàn)“通脹殺死需求”

供給推動(dòng)的通脹將使產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配，如果我們認(rèn)為股票市場最終反映對于盈利預(yù)期的定價(jià)，那么產(chǎn)業(yè)鏈上估值的分化程度將會(huì)為我們提供更多對于估值的思考。在1970s美國滯脹時(shí)期，產(chǎn)業(yè)鏈利潤不斷向上游集中：上游行業(yè)利潤占比最高時(shí)能夠達(dá)到38.2%，市值占比最高時(shí)為36.5%。整體上1970s美國上游PE水平與中下游處于收斂的狀態(tài)，甚至在1977年時(shí)上游PE水平高于中下游。從國內(nèi)來看，當(dāng)前上游和中下游的估值差遠(yuǎn)未達(dá)到“類滯脹”時(shí)的水平：二者PB估值差在2007/2011/2018年最高為4.29/-0.3/-0.71，目前僅為-1.71；PE估值差在2007/2011/2017年年報(bào)公布之后分別為-4.49/-9.80/-3.17，目前僅為-17.79.如果通脹的盡頭是高價(jià)格“殺死”下游需求并最終被反噬，那么當(dāng)下成長股聚集的中下游企業(yè)的相對估值定價(jià)隱含的是對未來盈利增長仍樂觀，而對于當(dāng)期盈利槽糕程度的定價(jià)遠(yuǎn)不及2017年供給側(cè)改革和2011年類滯脹時(shí)期。如果投資者對下游定價(jià)正確，則“殺死需求”還很遙遠(yuǎn)，上游企業(yè)盈利持續(xù)性將進(jìn)一步被確認(rèn)。

4 真正的周期：從PB重回PE

周期仍然存在周期，在2007年的周期牛市中，由于需求空間的極大想象力，供需的缺口讓商品處在邊際需求定價(jià)的邏輯下，PE是周期股合理的估值方式。2011年后，上游資源產(chǎn)能整體過剩，邊際供給成本決定產(chǎn)品價(jià)格更為合理，用PB定價(jià)理所應(yīng)當(dāng)。當(dāng)下“碳中和”帶來的資本開支變化讓周期類行業(yè)產(chǎn)能格局再度逆轉(zhuǎn)，價(jià)格再次由邊際需求所決定，PE定價(jià)正在回歸。

5 上游周期股的估值空間為[18%，43%]

從PE估值視角，在考慮了當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷導(dǎo)致資源品的貢獻(xiàn)大幅下降后，當(dāng)前量價(jià)預(yù)期所隱含的PE水平應(yīng)該對應(yīng)15.5倍的PE，相較于當(dāng)下實(shí)際PE水平而言還有約43%的估值空間。如果投資者認(rèn)為當(dāng)下的滯脹與過去十年一樣，中下游板塊不存在較大的定價(jià)偏誤，那么對應(yīng)PB的抬升空間也應(yīng)為31%。如果投資者只定價(jià)當(dāng)期盈利能力改善，則也有18%左右的估值空間。綜合來看，上游周期股的整體估值空間區(qū)間為[18%，43%]。真正的周期才剛剛開始。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測算誤差；歷史并不能代表未來；通脹不及預(yù)期。

報(bào)告正文

1. 當(dāng)前周期股的估值：定價(jià)分歧在于盈利的持續(xù)性和價(jià)格中樞上移的長期趨勢

估值PB/PE本身隱含了市場對于盈利能力(ROE)/成長性(G)的預(yù)期，對于一個(gè)板塊而言如果當(dāng)下景氣度很高，PB水平上升但是PE估值已經(jīng)開始見頂回落，意味著的是市場并不相信這個(gè)板塊當(dāng)下的高景氣度能夠在未來持續(xù)，隱含了明顯的增長下滑甚至為負(fù)的預(yù)期。這種現(xiàn)象在周期股上體現(xiàn)得尤為明顯：即便1-2月公布的上市公司/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)都顯示周期股的業(yè)績強(qiáng)韌性在持續(xù)，即便周期股的ROE與ROIC將繼續(xù)突破歷史長期趨勢，周期股體現(xiàn)的更多是PB水平的抬升，但是PE水平持續(xù)下降。市場的分歧從來不在當(dāng)下周期股是否高盈利，而在于盈利的持續(xù)性。

從微觀上市公司視角[1]來看，即使在 2021年Q1高基數(shù)與2022年Q1經(jīng)濟(jì)仍處于企穩(wěn)回升階段的情況下，以工業(yè)金屬(銅、鋁)與煤炭為代表的中上游周期板塊在2022年1-2月的利潤增速依然普遍在100%以上，延續(xù)了2021年四季度以來的強(qiáng)韌性。從更為宏觀的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)視角看，上述結(jié)論也可以得到驗(yàn)證：2022年1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速排名靠前的行業(yè)主要集中于上游周期，前三名是煤炭開采和洗選業(yè)(+158.36%)、石油和天然氣開采業(yè)(+157.39%)以及有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)(+63.58%)。從更為長期的視角來看，2022年周期的預(yù)期ROE/ROIC將繼續(xù)突破年化ROE/ROIC向上，這意味著以往周期長期下行的盈利能力趨勢將迎來拐點(diǎn)，這一點(diǎn)在2016-2017年的供給側(cè)改革中都不曾實(shí)現(xiàn)。

[1]數(shù)據(jù)詳見我們3月18日發(fā)布的報(bào)告《1-2月的迷思：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)VS.上市公司業(yè)績預(yù)告》

對比鮮明的是，當(dāng)下周期股整體的估值已經(jīng)回落到歷史上經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升初期的可比水平，低于2017年的水平。無論是周期風(fēng)格指數(shù)[2]還是上游行業(yè)(石油石化+煤炭+有色金屬)的估值水平，歷史上相似水平的時(shí)期是2019年年初、2016年年初、2012年年中、2008年年末和2006年年中，均對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)回升的初期。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是在2016年之前周期股的PE與PB基本上走勢一致，而2016年之后在部分階段會(huì)出現(xiàn)PB抬升而PE大幅下滑的組合，比如2016年10月下旬至2017年4月初、2020年9月至2021年9月。這背后其實(shí)體現(xiàn)的是市場愿意為凈資產(chǎn)盈利能力的改善(ROE上升)進(jìn)行定價(jià)(PB上升)，但是對于凈利潤增長(G上升)的持續(xù)性往往給予負(fù)面評價(jià)(PE下行)。從估值的動(dòng)態(tài)歷史分位數(shù)也可以看到，周期風(fēng)格/上游行業(yè)指數(shù)PE TTM的動(dòng)態(tài)歷史分位數(shù)幾乎接近歷史最低水平；它們的PB雖然高于疫情前水平，但分位數(shù)仍低于40%。

[2]這里的周期風(fēng)格指數(shù)包含的行業(yè)范圍較廣，還包括了一些中下游制造業(yè)。

進(jìn)一步地，對于中上游周期行業(yè)的龍頭股(行業(yè)中營收TTM排名前3的個(gè)股)而言，其盈利能力的改善已經(jīng)部分體現(xiàn)到PB的修復(fù)上，比如以油田服務(wù)、鋁、特鋼以及動(dòng)力煤龍頭股為代表的個(gè)股PB歷史分位數(shù)已經(jīng)超過50%，因此也會(huì)有部分投資者基于過往的投資框架而產(chǎn)生它們已經(jīng)不那么便宜的論斷。但其實(shí)從PE來看，這些個(gè)股鮮有超過歷史50%分位數(shù)的情況，這與前文所論述的市場更愿意從PB的角度去定價(jià)盈利能力改善不謀而合。

2. 對比海外：通脹預(yù)期差異背后的估值分化

如果我們選取國內(nèi)外上游周期行業(yè)典型的代表性上市公司(綜合考慮營收與市值排名)進(jìn)行對比，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自疫情出現(xiàn)以來海外的表現(xiàn)明顯要好于國內(nèi)。

體現(xiàn)到估值水平的差異上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對于周期股的定價(jià)也并不充分，并未真正反映我們此前在多篇專題報(bào)告中論證過的長期通脹中樞的上移。

從PB的角度進(jìn)行對比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)海外上游周期龍頭股PB水平已經(jīng)高于國內(nèi)，且接近2007年時(shí)的水平，理由是海外上游周期龍頭股ROE創(chuàng)2006年以來新高，高于國內(nèi)。盡管如此，國內(nèi)上游周期龍頭股ROE水平其實(shí)已經(jīng)接近2007年時(shí)期的水平，但PB水平已經(jīng)回落至2017年水平以下。

從代表性個(gè)股的PB估值對比來看亦是如此：細(xì)分行業(yè)內(nèi)海外代表性龍頭企業(yè)的PB絕對值水平基本上都高于國內(nèi)；而無論是與疫情前可比PB水平還是疫情期間最低PB水平相比之下的PB抬升幅度，海外都明顯高于國內(nèi)。

上述對比意味著，即便國內(nèi)市場對周期股更看重PB估值的修復(fù)，但相比于海外對于周期股盈利能力改善的定價(jià)程度而言，國內(nèi)市場的“看重”也略顯不足。當(dāng)然我們也要看到一些積極的變化正在出現(xiàn)：以兗礦能源和神火股份為例，它們與海外對應(yīng)龍頭的估值差距其實(shí)正在縮小。

從PE的角度進(jìn)行對比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)海外上游周期龍頭股PE的水平已經(jīng)高于國內(nèi)，且超過了2007/2011年的水平，理由是海外上游周期龍頭股歸母凈利潤TTM增速也創(chuàng)2006年以來新高，高于國內(nèi)。盡管如此，國內(nèi)上游周期龍頭股歸母凈利潤TTM增速其實(shí)也已經(jīng)接近2006年以來的歷史最高水平，但PE的水平甚至低至接近2008年金融危機(jī)之后的最低水平。

從代表性個(gè)股的PE估值對比來看：細(xì)分行業(yè)內(nèi)海外代表性龍頭企業(yè)的PE絕對值水平基本上都高于國內(nèi)。其中海外煤炭、石油石化、銅、鋁、鐵礦石基本上都高于疫情前水平，但僅有銅、鋁高于2016年以來的中位數(shù)水平。而國內(nèi)除了煤炭的PE估值有明顯抬升以外，其他行業(yè)的PE遠(yuǎn)還未回到疫情前水平。

上述對比意味著，國外在通脹預(yù)期高企的背景下，已經(jīng)開始對周期龍頭股盈利增長的持續(xù)性開始定價(jià)：海外部分上游周期龍頭股的估值在2021年業(yè)績公布之后仍然高于上一輪盈利高點(diǎn)所對應(yīng)的最低PE水平。而如果我們根據(jù)當(dāng)前PE相較于當(dāng)時(shí)抬升的幅度對股價(jià)進(jìn)行倒算，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，以?？松梨?、雪佛龍、美國鋁業(yè)以及南方銅業(yè)為代表的公司股價(jià)突破疫情前可比PE水平對應(yīng)股價(jià)的日期集中于2021年Q4至今，這與美國通脹預(yù)期、谷歌通脹搜索指數(shù)持續(xù)攀升的時(shí)間段基本吻合。海外投資者對于廣泛通脹上移和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上行正在形成共識。相比之下，由于國內(nèi)通脹壓力相比于海外小很多，國內(nèi)投資者對于長期通脹中樞上移的認(rèn)知才剛剛開始發(fā)生變化。國內(nèi)投資者更多是從當(dāng)下供需格局更能理解，供需關(guān)系更便于測算的煤炭入手，對于其未來價(jià)格中樞的上移進(jìn)行重新估值定價(jià)。

3. 對比中下游：估值差并未隱含利潤向上游集中

正如我們在《直到通脹的盡頭》中提到的，還有一種視角去討論周期股的估值，即在長期通脹中樞上移的背景下，全社會(huì)企業(yè)的利潤向上游不斷集中，如果中下游與上游的PB/PE估值差異很大，這意味著的是市場仍然對于中下游的盈利能力(ROE)/增長(G)保有較高預(yù)期，這明顯與利潤向上游分配不相符合。上游與中下游的PB、PE估值差最終將收斂。

上述現(xiàn)象就曾發(fā)生在1970s美國滯脹時(shí)期：從1970s美國上市公司凈利潤占比的變化來看，基本上遵循了從中下游→上游集中的趨勢，上游行業(yè)(能源+原材料)利潤占比最高時(shí)能夠達(dá)到38.2%，市值占比最高時(shí)為36.5%，基本匹配。

從上游與中下游PB/PE估值的分化來看，整體上1970s美國上游PB/PE水平與中下游處于收斂的狀態(tài)，在1979年時(shí)上游PB高于下游、1977-1978年時(shí)上游PE水平高于中下游。

從國內(nèi)來看，在“類滯脹”時(shí)期(2007-2008、2010-2011、2017-2018)上游行業(yè)利潤占比也會(huì)出現(xiàn)明顯抬升，與此同時(shí)也會(huì)伴隨著市值占比的抬升。如果我們用市值占比/利潤占比(可以剔除由于IPO帶來的擾動(dòng))來衡量市場對于利潤分配的定價(jià)程度，則2021年該比值僅約為0.7，相比之下2007/2011/2017年時(shí)為1.0/1.1/1.5，目前仍有較大差距。如果從工業(yè)企業(yè)口徑來看，2021年上游利潤占比高達(dá)18.65%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2017年。

從國內(nèi)上游和中下游之間的PB/PE估值所隱含的二者未來盈利能力和增長差異來看，目前也遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到類滯脹時(shí)期的水平：上游-中下游的PB估值差在2007/2011/2017年最高時(shí)可以達(dá)到4.29/-0.3/-0.71，而目前僅為-1.71；上游-中下游的PE估值差在2007/2011/2017年的年報(bào)公布之后(即次年的4月30日的估值差異)分別為-4.49/-9.80/-3.17，而目前僅為-17.79.這意味著的是目前市場對于中下游盈利能力/增長的預(yù)期仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于上游。上述預(yù)期可能會(huì)在未來隨著通脹回升而被打破，從而使得二者之間的估值差異大幅收斂。而這一點(diǎn)在美股已經(jīng)有所體現(xiàn)：2021年年底以來隨著通脹預(yù)期不斷升溫，美股上游與中下游PB的差距大幅收斂。

4. 能否回到2007:PE估值的探討

在2010年之前，周期股可以有大幅跑贏商品的階段，比如2007年、2009-2010年；但是到了2010年之后，周期股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸商品，即便是2016-2017年供給側(cè)改革疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)期，周期股也大幅跑輸了商品。自2021年9月以來，周期股也開始大幅跑輸商品。

我們此前曾在多篇報(bào)告中討論過周期股與周期商品之間的關(guān)聯(lián)：股票價(jià)格是對未來商品價(jià)格積分的定價(jià)(關(guān)心的是商品價(jià)格中樞的上移)。只有當(dāng)市場的投資者看到周期商品的長期價(jià)格中樞確認(rèn)上移之后，才愿意對周期股所擁有的產(chǎn)能的盈利能力給出更高的估值。

當(dāng)下市場也面臨這樣的抉擇，這也是前文提到的為何當(dāng)下PB的定價(jià)比PE更為充分的本質(zhì)：PB更多地進(jìn)行邊際供給成本的定價(jià)，而PE估值更多地定價(jià)邊際需求。上游周期股在2006-2007年大幅跑贏商品背后其實(shí)隱含的是對于未來量和價(jià)同時(shí)增長的預(yù)期，在那個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的供需缺口始終存在，于是市場進(jìn)行需求驅(qū)動(dòng)的PE估值定價(jià)。2011年以后，由于需求放緩，市場更多基于PB估值定價(jià)短期的盈利改善。而到了當(dāng)下，量的增長明顯受限，但價(jià)的增長預(yù)期卻已經(jīng)超過當(dāng)時(shí)：正如我們在此前對于“綠色通脹”、“人口逆轉(zhuǎn)”以及“實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的再平衡”等長期因素的論證，長期通脹中樞的上移將不可避免。在上述環(huán)境之下，供給彈性將會(huì)越來越弱，周期股的定價(jià)將再次由邊際需求驅(qū)動(dòng)，周期股估值的錨可能最終會(huì)從PB走向PE。

所以我們可以根據(jù)量價(jià)、凈利率以及盈利增速之間的推導(dǎo)關(guān)系，以2005-2007年時(shí)期的PE估值水平作為錨定，以當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長+通脹預(yù)期進(jìn)行相應(yīng)的折算，從而得到當(dāng)下上游傳統(tǒng)周期行業(yè)PE估值的合意水平。

根據(jù)推導(dǎo)，我們可以得到：如果成本和量不變，僅有價(jià)格的變動(dòng)，則盈利增速g=價(jià)格上漲幅度/凈利率；如果成本不變，允許量和價(jià)格變動(dòng)，則盈利增速g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，其中t1為當(dāng)期凈利率，t2為下一期凈利率，Q1為當(dāng)期產(chǎn)量，Q2為下一期產(chǎn)量。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：盡管2021年三季度上游周期行業(yè)的凈利率的絕對值和上升幅度已經(jīng)接近2007年時(shí)的水平，但盈利增速g卻不及當(dāng)時(shí)，原因就在于量的增長存在巨大差距。

根據(jù)g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，假定t1時(shí)刻為2007年，t2時(shí)刻為2021年，則由于當(dāng)前量價(jià)與2007年的差異帶來的估值差異應(yīng)該是：當(dāng)前量價(jià)預(yù)期所隱含的PE水平應(yīng)該相當(dāng)于2007年P(guān)E的39%左右(t2時(shí)刻的g/t1時(shí)刻的g)。2007年上游周期行業(yè)(煤炭+石油石化+有色金屬中的銅鋁+鋼鐵)PE為39.75X，則當(dāng)前PE應(yīng)該約為15.50X，相較于當(dāng)前實(shí)際PE水平10.80X而言高出43%。

如果從細(xì)分行業(yè)來看：

第一，其實(shí)我們可以通過當(dāng)前的凈利率水平(a)、2003-2007年時(shí)期的凈利率均值水平(b)、2003-2007年對應(yīng)商品消費(fèi)量的年化增長(c)以及2007年的最高PE(d)來倒算2022年動(dòng)態(tài)PE(e)所隱含的2021-2025年量的年化增長：

我們根據(jù)上述公式對煤炭、石油石化、銅、鋁以及鋼鐵當(dāng)下的估值所隱含的未來5年量的增長預(yù)期進(jìn)行了測算，發(fā)現(xiàn)對于它們所要求的增長壓力其實(shí)很小。

[3]這里的≈是因?yàn)楫?dāng)t2與t1的差距很小時(shí)，則t2(1-t1)/[t1(1-t2)]≈t2/t1。

第二，如果我們從自上而下的視角，根據(jù)各個(gè)細(xì)分行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的增長貢獻(xiàn)變化來對它們在未來5年的量的增長進(jìn)行折算，則我們發(fā)現(xiàn)它們合意的估值水平依舊高于當(dāng)前動(dòng)態(tài)估值水平不少，估值空間仍十分可觀。

[4]由于數(shù)據(jù)可得性，滾動(dòng)計(jì)算的凈利率中樞從2000年開始計(jì)算，所以截至2003年的計(jì)算區(qū)間不足5年。

5. 不同維度下周期股的估值空間

基于前文分析，我們可以得到不同維度下上游周期股的預(yù)期估值水平以及對應(yīng)的估值空間：

基于ROE突破歷史長期趨勢(尤其是部分龍頭股已經(jīng)接近2007年時(shí)期的水平)，對于上游周期股PB的定價(jià)至少應(yīng)該突破2016-2017年時(shí)的最高水平(1.85X)，相較于2022-04-01的實(shí)際PB水平1.57X而言高出約18%。

基于利潤向上游集中的趨勢，上游與中下游估值的差距至少應(yīng)該收斂至2017年的水平，如果假定50%的估值收斂是由于上游估值的抬升帶來的，則在PB的視角下當(dāng)前上游周期股的PB估值水平仍有約31%的空間；在PE的視角下當(dāng)前周期股的PE估值水平仍有約52%的空間(當(dāng)然，這是建立在中下游企業(yè)估值不再快速下跌的基礎(chǔ)上，PE的視角不納入最后的結(jié)論)。

基于量價(jià)對盈利增速的影響測算，當(dāng)前量價(jià)預(yù)期所隱含的PE水平應(yīng)該約為15.50X，相較于當(dāng)前實(shí)際PE水平10.80X而言高出43%。其中：當(dāng)前估值對于煤炭、銅、鋁、石油石化以及鋼鐵所要求的未來增長壓力其實(shí)相對較??；如果根據(jù)上述行業(yè)的量與凈利率相較于2003-2007年時(shí)的水平進(jìn)行折算，則它們當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE估值水平相較于合意的PE估值水平仍有較大的提升空間。

因此，基于不同維度測算下未來周期股的估值空間區(qū)間應(yīng)該落在[18%，43%]之間，這將取決于長期通脹中樞上移的背景下周期股盈利能力持續(xù)的改善、盈利增長持續(xù)的驗(yàn)證。當(dāng)然，上述基本面因素不是我們本篇報(bào)告討論的重點(diǎn)，關(guān)于通脹的基本面動(dòng)態(tài)演繹應(yīng)該基于我們此前的系列報(bào)告。本篇報(bào)告旨在為投資者尋找上游資源股的估值空間，我們的結(jié)論是無論何種基本面觀點(diǎn)的投資者，至少應(yīng)該在上游資源股上發(fā)現(xiàn)不同程度的絕對收益，至少是較中下游成長股相對收益的投資價(jià)值。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)測算誤差。文中相關(guān)數(shù)據(jù)的測算可能會(huì)存在一定的誤差，關(guān)于估值空間的測算方法可能也存在一定的局限性。

2)歷史并不能代表未來。歷史發(fā)生過的事情并不代表未來一定會(huì)發(fā)生，基于歷史出現(xiàn)的規(guī)律進(jìn)行的推演在未來有不實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3)通脹不及預(yù)期。上游行業(yè)周期股的估值抬升核心假設(shè)之一便是長期通脹中樞的上移，如果通脹低于預(yù)期，則價(jià)值重估的基礎(chǔ)便不再成立。

（文章來源：民生證券）

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