作者 | 新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼首席中小盤研究員 孫金鉅

核心觀點(diǎn)：科創(chuàng)板采用全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度，并在詢價(jià)、配售和交易三大環(huán)節(jié)對(duì)IPO定價(jià)進(jìn)行約束。在詢價(jià)環(huán)節(jié)，詢價(jià)對(duì)象向機(jī)構(gòu)傾斜以及定價(jià)受詢價(jià)“4數(shù)”限制;在配售環(huán)節(jié)，網(wǎng)下比例提升并引入戰(zhàn)略配售與綠鞋機(jī)制;在交易環(huán)節(jié)，允許融券做空并取消上市首日漲跌幅限制。

一、IPO定價(jià)之謎：為何普遍存在抑價(jià)

資產(chǎn)定價(jià)是資本市場(chǎng)的核心職能，合理的定價(jià)機(jī)制有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能。相較二級(jí)市場(chǎng)“用腳投票”的企業(yè)估值而言，IPO發(fā)行定價(jià)還要考慮發(fā)行人、主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者等多方利益，是利益均衡的結(jié)果。因而發(fā)行定價(jià)與企業(yè)估值會(huì)有差異，如常見(jiàn)的新股發(fā)行抑價(jià)之謎。IPO抑價(jià)之謎在各國(guó)資本市場(chǎng)都普遍存在，由信息不對(duì)稱所導(dǎo)致，合理的定價(jià)機(jī)制有助于緩解IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

IPO抑價(jià)現(xiàn)象在資本市場(chǎng)普遍存在。IPO抑價(jià)通常是指股票發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)格，常用IPO抑價(jià)率來(lái)衡量。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的平均IPO抑價(jià)率在50%以下，而我國(guó)的IPO抑價(jià)率較高，新股抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象較為嚴(yán)重。對(duì)發(fā)行人而言，IPO過(guò)程伴隨高昂的成本，因此發(fā)行人會(huì)權(quán)衡發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)，甚至主動(dòng)進(jìn)行一定程度的抑價(jià);對(duì)承銷商而言，雖然IPO發(fā)行的成敗對(duì)于其收入的影響小于企業(yè)，但發(fā)行結(jié)果同樣關(guān)系到其信譽(yù)，因此承銷商也會(huì)在一定程度上進(jìn)行審慎定價(jià)。

贏者詛咒、信息傳遞等假說(shuō)從信息不對(duì)稱視角解釋了IPO抑價(jià)。贏者詛咒假說(shuō)基于投資者內(nèi)部信息不對(duì)稱，其把市場(chǎng)上的投資者由分為信息知情者與非知情者兩類，其中知情者具有信息優(yōu)勢(shì)，在面對(duì)價(jià)格低于公司價(jià)值的股票時(shí)，可以將非知情者的部分需求擠出市場(chǎng)，因而理論上非知情者配售到的新股的收益低于平均水平，在極端情況下預(yù)期收益甚至為負(fù)。當(dāng)理性非知情人意識(shí)到這一“贏者詛咒”時(shí)，其會(huì)逐漸退出，因此抑價(jià)發(fā)行是為了彌補(bǔ)非知情者在投資新股中的損失，保障新股順利發(fā)行。信息傳遞假說(shuō)基于發(fā)行公司和投資者的信息不對(duì)稱，其認(rèn)為抑價(jià)發(fā)行是優(yōu)質(zhì)公司向非知情投資者反應(yīng)公司價(jià)值信息的重要方式，優(yōu)質(zhì)公司通過(guò)故意在一級(jí)市場(chǎng)損失部分資金來(lái)獲得二級(jí)市場(chǎng)投資者的信任，以期公司股票再融資時(shí)獲得補(bǔ)償。

二、A股IPO定價(jià)制度不斷市場(chǎng)化，抑價(jià)率持續(xù)下降

我國(guó)IPO定價(jià)制度：探索中走向市場(chǎng)化。審批制下(1990-2000年)的新股定價(jià)：政府指導(dǎo)的固定價(jià)格/市盈率發(fā)行。2000年以前，我國(guó)新股發(fā)行遵循審批制，新股首發(fā)價(jià)格的制定與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對(duì)剛性。1990-1993年之間新股以非市場(chǎng)化的固定價(jià)格定價(jià)發(fā)行;1993-1998年，以固定市盈率定價(jià)發(fā)行，新股發(fā)行市盈率一般在12-15倍之間。證監(jiān)會(huì)曾在1994年嘗試采用網(wǎng)上競(jìng)價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)新股市場(chǎng)化定價(jià)，但最終因市場(chǎng)尚未成熟而擱淺。1998年隨著新股定價(jià)方式創(chuàng)新，市盈率開(kāi)始突破15倍上限。核準(zhǔn)制下(2000年以后至今)的新股定價(jià)：詢價(jià)機(jī)制的引入和逐步完善。2000年以后，我國(guó)IPO制度改審批制為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，我國(guó)的IPO定價(jià)機(jī)制得到進(jìn)一步發(fā)展，先是經(jīng)歷了2000~2004年網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行和按市值配售發(fā)行的網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)定價(jià)階段，2004年開(kāi)始，我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制逐步走向市場(chǎng)化詢價(jià)制度。此后經(jīng)歷了新股發(fā)行定價(jià)由證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)、2009年取消窗口指導(dǎo)、2014年指導(dǎo)新股定價(jià)23倍市盈率等階段。期間A股新股定價(jià)機(jī)制不斷完善，在探索中走向市場(chǎng)化，最終在科創(chuàng)板將迎來(lái)全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度。

伴隨IPO定價(jià)制度演變，A股IPO抑價(jià)程度穩(wěn)步下降。1994年之前，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)制度建設(shè)尚不完善，疊加A股新股發(fā)行時(shí)供給嚴(yán)重不足等原因，導(dǎo)致我國(guó)IPO抑價(jià)率嚴(yán)重偏高。1994年，證監(jiān)會(huì)嘗試網(wǎng)上競(jìng)價(jià)來(lái)推動(dòng)新股定價(jià)市場(chǎng)化，IPO抑價(jià)率隨即出現(xiàn)下降。但由于當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)規(guī)模較小，新股供需失衡嚴(yán)重，導(dǎo)致申報(bào)價(jià)格偏離公司內(nèi)在價(jià)值，新股發(fā)行市盈率大幅上升，于是政府1995年取消了網(wǎng)上競(jìng)價(jià)，改為固定市盈率定價(jià)，IPO抑價(jià)率隨即再度上升。1995-2000年，IPO進(jìn)入擴(kuò)容期，抑價(jià)率有所下降。2001年以后，A股發(fā)行由審批制改為核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制下新股發(fā)行信息更加透明，IPO定價(jià)效率得到了提高，抑價(jià)率呈下降趨勢(shì)。2005年，在保薦制和詢價(jià)制等重大制度改革影響下，IPO定價(jià)效率大幅提高，IPO抑價(jià)率達(dá)到階段性最低點(diǎn)。但隨著2006年市場(chǎng)迎來(lái)牛市，投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，IPO抑價(jià)率再次上升。2007年以后，伴隨牛市行情淡去以及新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度不斷提高，IPO抑價(jià)率再次進(jìn)入下行通道。預(yù)計(jì)在科創(chuàng)板，隨著全面市場(chǎng)化詢價(jià)制度的實(shí)施，IPO定價(jià)將進(jìn)一步合理化。

三、科創(chuàng)板IPO定價(jià)配售向機(jī)構(gòu)傾斜，三大環(huán)節(jié)約束定價(jià)

2009年6月，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，取消“窗口指導(dǎo)”，推動(dòng)IPO定價(jià)市場(chǎng)化，但隨后IPO定價(jià)不斷攀升，主板的中國(guó)建筑發(fā)行市盈率突破50倍、創(chuàng)業(yè)板的鼎漢技術(shù)突破80倍、陽(yáng)普醫(yī)療突破100倍，2010年的IPO發(fā)行市盈率平均值均達(dá)到了59倍。為了防止科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重偏離公司價(jià)值的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)與上交所在詢價(jià)、配售、交易三大環(huán)節(jié)設(shè)立了多重機(jī)制約束IPO定價(jià)。綜合來(lái)看，科創(chuàng)板IPO定價(jià)有望趨于合理化，打新也將不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。

詢價(jià)環(huán)節(jié)約束：全面市場(chǎng)化詢價(jià)，向機(jī)構(gòu)傾斜以及“4數(shù)”限制?？苿?chuàng)板采用全面市場(chǎng)化的詢價(jià)制度?？苿?chuàng)板取消了原來(lái)A股中對(duì)于“公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在2000萬(wàn)股(含)以下且無(wú)老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，可以通過(guò)直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格”的規(guī)定，對(duì)所有新股采用全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度，具體詢價(jià)流程與A股現(xiàn)行的詢價(jià)流程相似，既可以通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格;也可以先進(jìn)行初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，再通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。從詢價(jià)對(duì)象來(lái)看，A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板包括機(jī)構(gòu)投資者與符合要求的個(gè)人，港股也包括基石投資者、錨定投資者等機(jī)構(gòu)投資者與認(rèn)購(gòu)金額超過(guò)800萬(wàn)港幣的個(gè)人投資者，而科創(chuàng)板的詢價(jià)對(duì)象僅為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。由于科創(chuàng)板對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，因而個(gè)人投資者被科創(chuàng)板排除在詢價(jià)對(duì)象之外。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者能接觸到的企業(yè)與市場(chǎng)信息更加充分，投資經(jīng)驗(yàn)也更為豐富，因此對(duì)擬發(fā)行公司的價(jià)值判斷將更加準(zhǔn)確，其對(duì)新股的定價(jià)也將更為合理?？苿?chuàng)板規(guī)定，初步詢價(jià)結(jié)束后，如確定的發(fā)行價(jià)格(或價(jià)格區(qū)間中值)超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公募產(chǎn)品、社?；鸷宛B(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)(以下簡(jiǎn)稱“4數(shù)”)孰低值的，應(yīng)當(dāng)在申購(gòu)前至少一周發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告并充分說(shuō)明理由，約束發(fā)行人與承銷商必須嚴(yán)格依照詢價(jià)結(jié)果進(jìn)行定價(jià)。

配售環(huán)節(jié)約束：提高網(wǎng)下比例，引入戰(zhàn)略配售與綠鞋機(jī)制?？苿?chuàng)板對(duì)于網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下發(fā)行比例的規(guī)定為：發(fā)行后總股本不超過(guò)4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的70%，總股本超過(guò)4億股或者發(fā)行人尚未盈利的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的80%，兩種情況下網(wǎng)下發(fā)行初始比例相比A股原來(lái)板塊均提升了10個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，科創(chuàng)板要求在網(wǎng)下發(fā)行中保證不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金等機(jī)構(gòu)配售?；?fù)軝C(jī)制上，科創(chuàng)板規(guī)定，網(wǎng)下投資者申購(gòu)數(shù)量低于網(wǎng)下初始發(fā)行量的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行，不得將網(wǎng)下發(fā)行部分向網(wǎng)上回?fù)?網(wǎng)上投資者申購(gòu)數(shù)量不足網(wǎng)上初始發(fā)行量的，可以回?fù)芙o網(wǎng)下投資者;網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)在50-100倍的，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤秊楸敬喂_(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的5%;超過(guò)100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤秊?0%。相比A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板(前述兩種情況網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)鼙壤秊?0%和40%)，科創(chuàng)板對(duì)回?fù)鼙壤M(jìn)行了大幅下調(diào)，使發(fā)行進(jìn)一步向網(wǎng)下傾斜。此外，科創(chuàng)板取消了“網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍的，回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過(guò)10%”的規(guī)定。對(duì)比A股原來(lái)板塊與港股來(lái)看，在科創(chuàng)板的回?fù)軝C(jī)制中，即使新股網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)100倍，則網(wǎng)下發(fā)行比例達(dá)到最低，為60%或70%，遠(yuǎn)高于A股當(dāng)前新股網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)150倍時(shí)網(wǎng)下發(fā)行10%的比例，也高于港股認(rèn)購(gòu)倍數(shù)100倍及以上時(shí)，國(guó)際配售與公開(kāi)發(fā)售各50%的比例?？苿?chuàng)板更高的網(wǎng)下申購(gòu)比例用以強(qiáng)化網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)約束，引導(dǎo)投資者理性參與。與此同時(shí)，科創(chuàng)板也規(guī)定了回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例80%的上限，保障了網(wǎng)上中小投資者的申購(gòu)比例。

科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略配售機(jī)制，觸發(fā)條件較A股原有板塊降低，限售期長(zhǎng)于美股與港股。在戰(zhàn)略配售方面，科創(chuàng)板引入了戰(zhàn)略配售機(jī)制。在美股和港股市場(chǎng)，新股發(fā)行時(shí)會(huì)通過(guò)戰(zhàn)略配售引入基石投資者，主要是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)等，并設(shè)定3-6個(gè)月的限售期，以保障新股的成功發(fā)行。A股原有板塊允許首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的公司向戰(zhàn)略投資者配售股票。科創(chuàng)板規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的30%;不足1億股的，可配售不超過(guò)20%，較A股原有板塊4億股發(fā)行數(shù)量的門檻大幅降低。此外，科創(chuàng)板對(duì)于戰(zhàn)略投資者的限售期為不少于12個(gè)月，較美股和港股更長(zhǎng)，引入戰(zhàn)略投資者既可以向其他投資人說(shuō)明發(fā)行股票的價(jià)格合理性，保障新股的成功發(fā)行，也有助于發(fā)行企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度：發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。在A股原來(lái)板塊中，保薦機(jī)構(gòu)及其相關(guān)子公司被禁止參與新股認(rèn)購(gòu)，但在韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)科斯達(dá)克，公司股票公開(kāi)發(fā)行時(shí)，主承銷商必須購(gòu)買發(fā)行總股份1%的股票并持有1年以上?？苿?chuàng)板引入保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度主要是加大對(duì)承銷商的約束，雖然目前尚未做出強(qiáng)制要求，但也在一定程度上約束了保薦機(jī)構(gòu)更加合理審慎地定價(jià)?？苿?chuàng)板允許高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售：發(fā)行人的高管與核心員工可以設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃參與戰(zhàn)略配售，獲配的股票數(shù)量不得超過(guò)IPO股票數(shù)量的10%，限售期為不少于12個(gè)月。在港股中，發(fā)行人及其附屬公司或聯(lián)營(yíng)公司的雇員及其家屬、或前雇員及其家屬，或?yàn)樵摰热耸坷娑O(shè)立的信托基金、公積金或退休金計(jì)劃可按優(yōu)惠條件認(rèn)購(gòu)不超過(guò)總數(shù)10%的新股。高管與核心員工間接參與公司新股配售，既可以提高對(duì)高管和核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)，同時(shí)也向投資者傳達(dá)了積極的信號(hào)，有助于新股定價(jià)被其他投資者認(rèn)可。

科創(chuàng)板引入綠鞋機(jī)制保障新股股價(jià)穩(wěn)定?？苿?chuàng)板允許發(fā)行人和主承銷商可以采用超額配售選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)，即綠鞋機(jī)制，是指獲發(fā)行人授權(quán)的主承銷商可在股票上市之日起30天內(nèi)，按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額15%的股份。超額配售選擇權(quán)在美股和港股的IPO中被廣泛應(yīng)用：當(dāng)新股跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商可以使用超額發(fā)售股票所獲資金，從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票，分配給提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者;當(dāng)新股價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格時(shí)，主承銷商可以根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人增發(fā)股票。綠鞋機(jī)制可以有效增強(qiáng)參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的投資者的信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡，抑制其在上市30天內(nèi)股價(jià)的快速上漲或下跌。

交易環(huán)節(jié)約束：允許融券做空，取消上市首日漲跌幅限制。科創(chuàng)板允許融資融券：《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》規(guī)定，科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的，證券公司可以按規(guī)定借入科創(chuàng)板股票。參與科創(chuàng)板新股發(fā)行的戰(zhàn)略投資者可在鎖定期內(nèi)按規(guī)定向證券金融公司借出獲配股票，作為科創(chuàng)板上市股票的融券來(lái)源?？苿?chuàng)板首日可以融券的規(guī)定給了賣空投資者做空的機(jī)會(huì)，改變了A股原來(lái)“單邊市”的現(xiàn)狀，有助于抑制炒新行為，穩(wěn)定新股上市后的價(jià)格走勢(shì)?？苿?chuàng)板取消新股上市首日漲幅限制：2014年1月，A股IPO重啟，同時(shí)規(guī)定了上市首日的漲幅為44%。對(duì)新股發(fā)行首日設(shè)置漲跌幅限制，在一定程度上可以抑制炒作，起到保護(hù)投資者、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但也會(huì)使新股上市首日的供需無(wú)法徹底出清，在一定程度助推了市場(chǎng)上的投機(jī)情緒?？苿?chuàng)板取消了新股上市首日漲幅限制，輔以綠鞋機(jī)制等相關(guān)制度、同時(shí)強(qiáng)化相關(guān)監(jiān)管措施，有望遏制炒新行為，讓市場(chǎng)真實(shí)的需求關(guān)系來(lái)決定以及新股真實(shí)的價(jià)格走勢(shì)，約束新股發(fā)行后的價(jià)格走勢(shì)趨于理性。

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板 市場(chǎng)化 詢價(jià) 定價(jià)