核心觀點

從2019年至今A股迎來了長期穩(wěn)定的增量資金，A股增量資金總量和結(jié)構(gòu)上均出現(xiàn)巨大變化，與注冊制改革一起深刻的影響了整個A股市場的流動性環(huán)境。投資者對A股增量資金以及整個資金面的關(guān)注日益增長。我們在今年年初推出的《水落歸槽——2021年A股增量資金展望》中明確指出，2021年A股資金面或?qū)⒉钣?019和2020年，但有望好于2017和2018年，回顧今年的市場，萬得全A年漲幅明顯低于2019和2020年，但超過2017和2018年，全年表現(xiàn)與年初對增量資金的預(yù)測變化呈現(xiàn)出高度相關(guān)性，這進(jìn)一步表明了增量資金對于大勢研判的指導(dǎo)意義。

展望2022年，我們認(rèn)為房地產(chǎn)調(diào)控和資管新規(guī)過渡期結(jié)束將對居民資產(chǎn)配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響；互聯(lián)網(wǎng)“購基”流量紅利逐步退潮，未來居民購基行為將更存量化、理性化和習(xí)慣化；而隨著公募、保險、理財、外資等中長期資金的持續(xù)流入，A股機構(gòu)化進(jìn)程也將穩(wěn)步推進(jìn)。從各類增量資金體量上看，公募基金發(fā)行預(yù)計將有所放緩，私募維持快速擴張，銀行理財和保險有望恢復(fù)凈流入；IPO和再融資預(yù)計將保持穩(wěn)定；考慮到2021年企業(yè)盈利大幅改善、解禁規(guī)模有所下降，預(yù)計明年公司分紅和回購將有所增加、大股東減持減少；凈增量資金有望在去年和今年的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持增長。

總的來說，2022年市場不缺增量資金，缺的是具有中長期成長邏輯、能夠抵御經(jīng)濟下行或?qū)崿F(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，A股資產(chǎn)荒下的結(jié)構(gòu)牛行情有望持續(xù)。

風(fēng)險提示：測算誤差、假設(shè)與實際存在較大偏離、基金發(fā)行不及預(yù)期

正文

1、2021年增量資金的趨勢與變化

1.1、房地產(chǎn)調(diào)控的深遠(yuǎn)影響：購房意愿大幅下降，居民資產(chǎn)面臨再配置

房產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼，推動房產(chǎn)從投資屬性回歸居住屬性。2020年下半年以來，從房地產(chǎn)三道紅線、銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理到學(xué)區(qū)房改革，政策對房地產(chǎn)調(diào)控的決心不斷超出市場預(yù)期。2021年以來，住宅價格下跌的城市數(shù)量明顯增多，二手房流動性明顯下降，國內(nèi)樓市全面步入降溫周期。

“房住不炒”逐漸深入人心，居民購房意愿大幅下降。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)《中國家庭財富指數(shù)調(diào)研報告》，一方面，20年以來，有房尤其是多套房家庭的計劃購房意向持續(xù)高于無房家庭，反映出家庭在房產(chǎn)上的資產(chǎn)配置行為，而非實際居住。另一方面，21年Q3，有房尤其是多套房家庭的計劃購房意向在出現(xiàn)明顯下滑。其中，3套房及以上家庭的計劃購房比例從2021年第二季度的18.6%下降至 2021年第三季度的14.1%；同時，2套房家庭的計劃購房比例也從2021 年第二季度的11.9%下降至2021年第三季度的 7.4%。

根據(jù)人民銀行2019年的調(diào)查，中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)中近59%為住房，遠(yuǎn)高于美國的21%，日本24%和歐洲的35%；股票基金類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比不到2%，遠(yuǎn)低于美日歐7%-9%的水平。未來，居民資產(chǎn)面臨再配置，增配權(quán)益類資產(chǎn)仍是中長期趨勢。

1.2、資管新規(guī)過渡期結(jié)束：凈值化轉(zhuǎn)型有序推進(jìn)，權(quán)益資產(chǎn)性價比提升

2018年以來監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)出臺多項監(jiān)管規(guī)定，規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展。2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(簡稱“資管新規(guī)”)，對當(dāng)時同類資管業(yè)務(wù)管理規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)不一致，部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等問題提出了一系列政策法規(guī)。隨后銀保監(jiān)會分別于2018年9月和12月出臺了針對銀行理財業(yè)務(wù)的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，旨在推動銀行理財產(chǎn)品打破“剛兌”、回歸資管業(yè)務(wù)本源。2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用操作指引》，推動券商大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對標(biāo)公募基金進(jìn)行管理。2020年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)》，強調(diào)資金信托的私募性質(zhì)，并對非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的比例做出限制。2020年7月，央行提出，將“資管新規(guī)”過渡期延長至2021年底。

銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型有序推進(jìn)，目前轉(zhuǎn)型已基本完成。考慮到信托與券商資管多與銀行通道業(yè)務(wù)有關(guān)、公募基金本身采用凈值化管理，銀行理財是本輪資管新規(guī)的重點推進(jìn)領(lǐng)域，也是我國金融資管行業(yè)產(chǎn)品中占比最高、對居民資產(chǎn)配置行為影響最為廣泛的資管品種：21年H1，銀行理財存量規(guī)模約23.9萬億，投資者人數(shù)達(dá)6137.7萬人。根據(jù)證券時報8月27日報道，監(jiān)管召集六大行開會要求，對于已使用成本法估值的理財產(chǎn)品的存量資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)與2021年10月底前完成凈值化整改；意味著目前理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型已基本完成。據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，?1年Q3，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模超24萬億元，占比86.6%，較年初和去年同期分別提高約19%和26%。隨著理財業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與理財子公司的發(fā)展，理財子公司市場份額占比穩(wěn)步增加，占比達(dá)49%，逐步成為理財市場絕對主體。

銀行理財未來發(fā)展仍存挑戰(zhàn)，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品未來面臨轉(zhuǎn)型。2018年資管新規(guī)后，銀行理財面臨凈值化轉(zhuǎn)型壓力，在前期監(jiān)管缺失下，現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品憑借攤余成本估值的優(yōu)勢，成為過渡期內(nèi)銀行理財?shù)闹魍飘a(chǎn)品；通過更多配置長久期、低等級信用債，現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品收益明顯高于同類貨幣基金，也獲得更多投資者青睞，但同時也具有明顯的“監(jiān)管套利”特征。2018年后現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品規(guī)模迅速擴張，截至21年H1規(guī)模達(dá)到7.8萬億元，占全部理財產(chǎn)品的比例為30.2%。2021年6月，央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》(簡稱“現(xiàn)金管理理財新規(guī)”)，對現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品投資范圍、投資負(fù)面清單、資產(chǎn)期限、組合期限、投資集中度、流動性等方面提出具體要求，基本抹平與貨基的監(jiān)管差異，過渡期至2022年底。預(yù)計未來現(xiàn)金管理理財產(chǎn)品收益率水平將逐步向貨幣基金收斂，規(guī)模增長將受限。

展望未來一年，我們認(rèn)為未來理財未來的轉(zhuǎn)型發(fā)展將對權(quán)益市場產(chǎn)生以下幾點影響：

理財有望逐步增加權(quán)益類資產(chǎn)配置的比例

在固收類資產(chǎn)絕對收益率水平整體走低的大背景下，理財對權(quán)益類資產(chǎn)配置比例有望迎來拐點。2019年是理財子成立元年，隨著理財子成立數(shù)量增加，其管理的資管產(chǎn)品將引導(dǎo)更多資金流入權(quán)益市場：1)從直接配置的角度，理財產(chǎn)品可直接投資股票，固收+權(quán)益以及混合類理財產(chǎn)品成為理財子公司差異化競爭的重點領(lǐng)域之一。2021年以來，理財子公司對上市公司調(diào)研數(shù)量明顯提升，1-11月調(diào)研數(shù)量達(dá)820次，同比增長超5倍。2)從間接配置的角度，F(xiàn)OF 型理財產(chǎn)品通過公募基金間接實現(xiàn)對權(quán)益類資產(chǎn)的配置。截至 2021年6月底，銀行及理財公司共存續(xù)FOF型理財產(chǎn)品153只，存續(xù)規(guī)模1144 億元，較年初增長超100%。從資產(chǎn)配置情況看，F(xiàn)OF型理財產(chǎn)品投資公募基金規(guī)模占比43.7%，所投資公募基金資產(chǎn)中，股票基金、混合基金規(guī)模合計占投資公募基金規(guī)模的36.8%。

理財產(chǎn)品收益維持低位提升權(quán)益資產(chǎn)相對吸引力

分母端角度，首先，各類資管機構(gòu)的凈值化轉(zhuǎn)型和公允價值計量將直接導(dǎo)致產(chǎn)品凈值波動放大，疊加打破“剛兌”的大環(huán)境，居民風(fēng)險偏好將被動抬升，提高權(quán)益資產(chǎn)的相對吸引力。其次，期限匹配的要求和公允價值計量導(dǎo)致各類資管機構(gòu)未來配置非標(biāo)資產(chǎn)和長久期、低信用評級債權(quán)資產(chǎn)的難度加大，或使得市場在較長的時間內(nèi)出現(xiàn)低風(fēng)險與無風(fēng)險安全資產(chǎn)上的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致債券類產(chǎn)品收益率持續(xù)偏低，進(jìn)一步使得居民資金的機會成本偏低，從而提高權(quán)益資產(chǎn)的相對吸引力。

1.3、公募發(fā)行放緩的背后：購房意愿大幅下降，居民資產(chǎn)面臨再配置

互聯(lián)網(wǎng)“購基”流量紅利逐步褪去。2020年的新冠疫情強化了居民的理財意識，并加速了居民理財?shù)摹熬€上化”進(jìn)程；疊加各大銷售渠道的發(fā)力、銷售手段的創(chuàng)新，網(wǎng)絡(luò)直播、圈子討論、“飯圈化”投資為公募基金行業(yè)帶來一輪流量擴張的紅利期，居民的“購基”文化開始形成。但2021年以來股市波動加大，對大多數(shù)居民而言，公募基金投資體驗不如2020年，從今年以來的一些網(wǎng)絡(luò)輿論和事件中可見一斑。從一些基金銷售平臺的下載數(shù)量，以及互聯(lián)網(wǎng)理財整體用戶規(guī)模變化情況也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)“購基”流量紅利正在褪去，未來居民購基行為將更存量化、理性化和習(xí)慣化，大多數(shù)普通居民對于偏股型基金的風(fēng)險偏好預(yù)計將有小幅回落。

未來更多低風(fēng)險偏好的樓市資金、高凈值客戶有望通過絕對收益型產(chǎn)品進(jìn)入股市。在前面的討論中我們看到，擁有多套住房、高資產(chǎn)組家庭購房意愿下降更明顯，意味著此類富裕、高凈值的家庭未來的資產(chǎn)再配置的需求或?qū)⒏鼜姟Ｒ环矫?，傳統(tǒng)觀念中房價“只漲不跌”，樓市資金往往風(fēng)險偏好較低，更重視本金的安全性和收益的穩(wěn)定性；另一方面，高凈值家庭也更尋求多資產(chǎn)配置和財富管理服務(wù)。我們認(rèn)為，此類資金或更多通過波動相對更小的絕對收益型產(chǎn)品、“固收+”類產(chǎn)品間接配置權(quán)益資產(chǎn)。這一現(xiàn)象在今年下半年以來已有所顯現(xiàn)，21Q3私募證券基金和銀行理財規(guī)模擴張加速，環(huán)比增加7240億和21500億，明顯快于權(quán)益類公募基金的1410億，對公募基金產(chǎn)生一種明顯的“擠出”效應(yīng)。

1.4、A股機構(gòu)化穩(wěn)步推進(jìn)

各類機構(gòu)持有的A股流通市值占比已達(dá)28%。自15年的市場劇烈波動以來，國家隊的入市、外資的涌入、公募基金的快速成長以及投資理念的轉(zhuǎn)變推動著A股投資者結(jié)構(gòu)變化。根據(jù)我們的推算，2015年至2021年中，各類機構(gòu)持有的流通市值提升約13.4個百分點(從14.8%提升至28.2%)；2021年末有望達(dá)到28.7%。公募/私募基金是推動A股市場機構(gòu)化的主要力量，也是市場風(fēng)格的重要引領(lǐng)者；至2021年中持有流通市場公募/私募基金持有流通市值比例分別達(dá)到8.5%和6.7%，同比變化+1.7%和+1.6%。結(jié)合下半年的基金發(fā)行狀況，預(yù)計年末機構(gòu)持有的流通市值比例達(dá)到28%左右，公募和私募基金分別達(dá)到8.8%和7.7%左右。

2、2022年A股增量資金展望

增量資金的規(guī)模與節(jié)奏直接影響市場走勢，增量資金結(jié)構(gòu)的邊際變化則是風(fēng)格形成和轉(zhuǎn)換的重要推手。回顧2021年至今，房價上漲預(yù)期回落與居民風(fēng)險偏好的結(jié)構(gòu)性變化下，公募基金下半年發(fā)行放緩，而私募維持快速擴容，銀行理財、保險對權(quán)益資產(chǎn)的配置依然保守，更多選擇兌現(xiàn)收益；行業(yè)監(jiān)管因素?zé)o礙外資配置新興產(chǎn)業(yè)，陸股通全年保持穩(wěn)定的凈流入。

“房住不炒”下居民資產(chǎn)面臨“再配置”、利率中樞隨經(jīng)濟增速中長期下行、信用事件頻發(fā)與資管新規(guī)過渡期結(jié)束，增配權(quán)益類資產(chǎn)仍是中長期趨勢。我們預(yù)計2022年市場增量資金規(guī)模無憂，凈流入規(guī)模與近兩年相當(dāng)。從各類增量資金體量上看，基金發(fā)行預(yù)計將有所放緩，銀行理財和保險有望恢復(fù)凈流入；IPO和再融資預(yù)計保持穩(wěn)定；考慮到2021年企業(yè)盈利大幅改善、解禁規(guī)模有所下降，預(yù)計明年公司分紅和回購將有所增加、大股東減持減少。整體而言，2022年市場不缺增量資金，缺的是具有中長期成長邏輯、能夠抵御經(jīng)濟下行或?qū)崿F(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，A股資產(chǎn)荒下的結(jié)構(gòu)牛行情有望持續(xù)。

對明年A股市場資金供給與需求的詳細(xì)預(yù)測如下：

2.1、資金供給

公募基金

總量上看，2021年至10月，權(quán)益類公募基金發(fā)行超1150只，規(guī)模約1.95億份，較去年同期增長2200億份，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)證券基金協(xié)會數(shù)據(jù)，截止9月股票型和混合型基金總體規(guī)模達(dá)8.01萬億，年初增長1.59萬億，新增份額達(dá)1.08億份。分季度來看，一季度權(quán)益類公募基金新發(fā)行達(dá)9440億份，二三季度分別4160億份和5050億份。8月以來，股票和偏股型權(quán)益基金發(fā)行呈現(xiàn)逐月趨緩的態(tài)勢，9月和10月發(fā)行規(guī)模分別為1370和790億份。上半年市場關(guān)注的基金贖回問題在8月以來逐步恢復(fù)至正常水平。結(jié)構(gòu)上看，二季度以來單只基金平均募集規(guī)?；芈渲?2億/只左右，較20年及21年一季度的23億/只明顯回落。新發(fā)權(quán)益類基金中具有鎖定期的份額占比穩(wěn)定在40%左右，其中鎖定期一年及以上的占比穩(wěn)定在30%左右，帶來更多中長期資金。結(jié)合當(dāng)前已有發(fā)行計劃，我們預(yù)計11月和12月權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模均在為950億左右，全年規(guī)模達(dá)2.13萬億份，略超2020年的2.08萬億份。

展望2022年，我們認(rèn)為權(quán)益類公募基金仍有望以較快速度擴張，但預(yù)計斜率將有所放緩。權(quán)益類公募基金是A股市場最為重要的增量資金來源，基金的發(fā)行往往與市場行情互為因果；此外，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益傾斜仍是大勢所驅(qū)，公募基金未來發(fā)展空間依然廣闊，擴張速度遠(yuǎn)未達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，這使得準(zhǔn)確預(yù)測難度較大。但可以注意到的是，2021年市場賺錢效應(yīng)雖明顯回落，但除了一季度的天量發(fā)行和10月受節(jié)假日因素影響，2021年二三季度月均發(fā)行量在1350億份，市場大幅波動后的4月也在1000億左右；持有期1年及以上份額占比穩(wěn)定在30%左右，反映出居民仍然有較強的配置產(chǎn)品的需求，甚至是投資習(xí)慣的形成。

考慮到今年公募基金投資體驗下降、居民收入增速回落、低風(fēng)險偏好的樓市資金入市等因素，保守估計一季度公募天量發(fā)行的情況難以再次發(fā)生；參考2021年4-7月市場震蕩上行期間，權(quán)益類基金月均發(fā)行規(guī)模在1600億左右；9-11月震蕩下行期間，月均發(fā)行在1100億左右。在悲觀情形下，估計2022年全年發(fā)行1600*3+1100*9≈1.47萬億份；樂觀情形下估計發(fā)行1600*9+1000*3≈1.77萬億份。參考近幾年的贖回狀況，并考慮到具有鎖定期的份額占比達(dá)到穩(wěn)定，預(yù)計贖回份額占總份額比例在9%左右，約合4500億份。進(jìn)一步，根據(jù)近幾年的情況，股票型和混合型基金分別占20%和80%，股票倉位分別在85%和60%左右；同時考慮到下半年以來偏債型基金占比有所提升，由此預(yù)計大約為股市帶來增量資金6000億-8000億的增量資金。若進(jìn)一步考慮銀行理財和保險等機構(gòu)通過公募基金對權(quán)益資產(chǎn)配置，則預(yù)計帶來增量資金金7100億-9100億。(2020年和2021年在1.05萬億左右)。

私募證券基金：

根據(jù)證券基金協(xié)會數(shù)據(jù)，截止9月私募證券投資基金總體規(guī)模達(dá)5.59萬億，較年初增長1.82萬億，同比增速高達(dá)75.7%；超過股票型和混合型公募基金的1.59萬億和49.1%。據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展報告(2021)》，私募證券投資基金以股票類和混合類為主體，股票策略型產(chǎn)品占比約80%。今年以來私募頭部梯隊擴容迅速，據(jù)上證報，截至11月5日，百億級私募數(shù)量突破100家，新增的多家百億級私募為股票投資策略私募管理人，其中量化私募占比達(dá)1/4。今年三季度，私募證券基金規(guī)模擴張達(dá)7240億，遠(yuǎn)超股票型和混合型公募基金約1400億，一定程度上解釋了下半年以來中小盤相對強勢的市場風(fēng)格。據(jù)證券日報，至9月，量化策略私募規(guī)模已超萬億，較2020年末7000億明顯擴張；百億元級私募新發(fā)產(chǎn)品中，量化策略占比接近一半。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報，至10月末，25家百億量化今年以來平均收益19.2%，其中有6家量化私募年內(nèi)平均收益超過30%。結(jié)合規(guī)模變化、收益率和倉位情況，我們估計私募證券基金前三季度為A股帶來增量資金約9500萬億；考慮到10月以來量化私募出現(xiàn)明顯回撤，四季度私募證券基金擴張預(yù)計將有所放緩，預(yù)計全年接近1萬億左右，所帶來的增量資金規(guī)模與公募基金基本持平。

我們認(rèn)為，私募基金規(guī)?？焖贁U張的原因在于，今年以來市場整體維持震蕩，公募和私募基金整體收益接近，但私募基金的收益波動相對更?。坏禺a(chǎn)嚴(yán)控下，更多低風(fēng)險偏好的樓市資金、高凈值客戶更多通過波動相對更小的絕對收益型產(chǎn)品、“固收+”類產(chǎn)品間接配置權(quán)益資產(chǎn)。我們認(rèn)為這一趨勢在未來一年或仍有望延續(xù)，支持私募證券基金保持較快速度擴容。假定2022年私募證券基金規(guī)模同比增長25%、股票策略占比80%、股票倉位75%，預(yù)計帶來增量資金7000億左右。

陸股通：新能源連續(xù)兩年流入居首，海外流動性或帶來短期擾動

2021年至10月末，陸股通累計凈流入3221億元，為歷史同期新高。今年以來，除了春節(jié)后市場劇烈調(diào)整和7-8月國內(nèi)行業(yè)監(jiān)管強化期間，陸股通保持較為穩(wěn)定的凈流入，波動較往年略有加大，但明顯好于2020年疫情期間。行業(yè)上看，電氣設(shè)備(1098億)、化工(543億)、醫(yī)藥(431億)、銀行(414億)獲凈買入居前；食品飲料(-242億)、房地產(chǎn)(-83億)、軍工(-82億)、商貿(mào)(-11億)獲凈賣出居前；電氣設(shè)備行業(yè)連續(xù)兩年成為陸股通流入最多的行業(yè)。按當(dāng)前趨勢進(jìn)行簡單推算，預(yù)計2021年陸股通全年凈流入將達(dá)到3700億元。

展望2022年，以下因素將對外資的流入節(jié)奏產(chǎn)生擾動：1)美聯(lián)儲加息。根據(jù)芝商所FedWatch工具，10月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場預(yù)期美聯(lián)儲于2022年中加息概率一次及以上的概率高達(dá)89%。2)人民幣匯率。展望2022年，隨Taper落地、通脹數(shù)據(jù)維持高位，美國加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵明年上半年；從社融對經(jīng)濟的領(lǐng)先性來看，明年上半年經(jīng)濟下行壓力仍大，政策存在放松空間。中美經(jīng)濟周期的錯位將通過匯率和風(fēng)險偏好的方式對明年上半年外資流入節(jié)奏產(chǎn)生影響，但參考15-16年美聯(lián)儲加息初期時的情形，并不會中斷外資中長期流入的趨勢。此外，MSCI中國A50股指期貨的開通提高境外投資者進(jìn)行A股風(fēng)險管理的便利性，地產(chǎn)流動性風(fēng)險邊際改善，行業(yè)監(jiān)管因素?zé)o礙外資配置新興產(chǎn)業(yè)，海外投行巨頭摩根大通、高盛在華全資子公司的設(shè)立有望加大外資機構(gòu)對中國公司的研究力度。我們對2022年的外資流入維持相對樂觀，2021年1-10月月均流入規(guī)模在320億/月左右；參考15年和16年美聯(lián)儲加息時的情況，陸股通凈流入在加息前一個季度出現(xiàn)明顯放緩；保守假定2022年美聯(lián)儲首次加息前一個季度陸股通凈流入為零，預(yù)計全年凈流入規(guī)模為0*3+320*9≈2900億左右。

銀行理財：權(quán)益類資產(chǎn)配置比例有望迎來拐點

2018年以來，理財產(chǎn)品對權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例逐年下滑。據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)，從2018年資管新規(guī)出臺以來，理財產(chǎn)品對權(quán)益類資產(chǎn)的配置呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢，從2018年2.24萬億(占比約9.5%)下降至2020年末的1.37萬億(占比約4.8%)和2021年中的1.05萬億(占比約4.1%)。我們認(rèn)為背后的原因可能在于，1)在原有保本型/預(yù)期收益理財壓降過程中，相較于非標(biāo)資產(chǎn)和低評級、長久期債券，股票資產(chǎn)流動性更好而被率先出售；2)近年來債券違約事件增多，為穩(wěn)定整體凈值波動，管理機構(gòu)降低風(fēng)險資產(chǎn)敞口，權(quán)益類資產(chǎn)遭擠出；3)為追求收益穩(wěn)定，銀行理財?shù)臋?quán)益資產(chǎn)更多配置金融和紅利風(fēng)格，而近幾年此類板塊表現(xiàn)相對一般；此外，今年年初部分龍頭白馬股沖高回落，部分絕對收益型資金選擇兌現(xiàn)收益。

展望2021年，理財產(chǎn)品對權(quán)益類資產(chǎn)的配置有望迎來拐點。結(jié)合前面的討論，在固收類資產(chǎn)收益率水平整體走低、剛兌信仰破滅以及優(yōu)質(zhì)高信用資產(chǎn)供給不足的大背景下，理財對權(quán)益類資產(chǎn)配置比例有望迎來拐點。理財子公司可直接或間接投資股票，固收+權(quán)益以及混合類理財產(chǎn)品成為理財子公司差異化競爭的重點領(lǐng)域之一。2021年二季度以來，理財子公司對上市公司調(diào)研數(shù)量大幅提升，1-10月調(diào)研數(shù)量達(dá)820次，同比增長超5倍，反映出理財子對權(quán)益資產(chǎn)有較強的配置動機。從調(diào)研公司的行業(yè)分布上來看，理財子公司更關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)，電子、醫(yī)藥、計算機、化工、機械、電新等排名靠前。此外，理財子對權(quán)益和基金方向投研能力建設(shè)的投入也在不斷加強，從各大銀行理財子公司今年的招聘信息上可見一斑。

考慮到2022年底“現(xiàn)金管理理財新規(guī)”過渡期結(jié)束，而目前現(xiàn)金管理類理財占整體規(guī)模的比例在35%，未來一年仍面臨較大整改壓力；預(yù)計2022年銀行理財整體規(guī)模擴張有限，但權(quán)益類資產(chǎn)占比有望穩(wěn)健提升。歷史上看，權(quán)益類資產(chǎn)在銀行理財資產(chǎn)占比重每年能在1%-3%的幅度內(nèi)變化。假設(shè)2021年理財總體規(guī)模不變，保守估計非現(xiàn)金類理財?shù)臋?quán)益類資產(chǎn)占比提升1%，按今年三季度規(guī)模279500億計算，預(yù)計能夠帶來279500*(1-35%)*1%≈1800億增量資金。按往年占比和草根調(diào)研情況來看，預(yù)計其中將有600億左右通過公募基金進(jìn)入股市。

險資：

保險資金近年來對權(quán)益類資產(chǎn)的配置積極性不強。2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，保險公司配置權(quán)益類資產(chǎn)的靈活性增強，最高可占到上季末總資產(chǎn)的45%；部分大中型險企投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例上限由原來的30%提高至35%。今年三季度末，險資運用余額較去年年末增長7625億元，但險資對股票與基金的配置余額較去年年末減少2529億元，占比由13.3%下降至11.7%，已接近2018年年底時的低位。同銀行理財，保險資金的配置方向主要以固收類之處為主，其對削減對權(quán)益類資產(chǎn)配置的動機和原因與銀行理財相似。

在低利率環(huán)境下，未來權(quán)益類投資的進(jìn)一步發(fā)展是保險資金配置的必然選擇。中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會張倩今年10月表示，在低利率市場環(huán)境下，有的部分固定收益類資產(chǎn)的收益率開始低于境內(nèi)保險資金的負(fù)債成本。例如，過去三年30年期國債利率的平均水平在3.8%，20年期國開債利率的平均水平在4.2%，已經(jīng)低于保險資金5%左右的負(fù)債成本。權(quán)益類投資的進(jìn)一步發(fā)展是保險資金配置的必然選擇。

今年以來，隨著保費收入增速放緩，保險資金運用余額規(guī)模增速持續(xù)下滑，反映的是居民可支配收入增速的下降、疫情對銷售活動的限制以及居民財富的分化。從部分大型保險公司今年半年報中的相關(guān)表述來看，對于權(quán)益資產(chǎn)配置依然較為謹(jǐn)慎。展望2022年，由于目前尚未看到保費收入邊際改善的跡象，保守假定保費收入增速仍維持當(dāng)前的低速水平，則保險資金運用余額維持7%左右的擴張速度，按今年三季度規(guī)模224400億估算，并假定股票配置比例維持在目前的10%左右，預(yù)計將帶來224400*7%*10%≈1500億增量資金。按往年占比來看，預(yù)計其中將有500億左右通過公募基金進(jìn)入股市。

融資資金與銀證轉(zhuǎn)賬

2021年至10月末，融資凈買入額約2150元，較去年同期減少47.5%。兩融余額約1.83萬億，2020年7以后，兩融余額占A股流通市值一直穩(wěn)定在2.5%-2.6%左右，兩融成交額占總體成交金融8%-10%。融資資金往往“隨行就市”，與行情波動強相關(guān)。假定2022年總體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，兩融余額占A股流通市值穩(wěn)定在2.5%左右，市場整體擴容下，預(yù)計融資資金凈流入2200億。

銀證轉(zhuǎn)賬方面，至2021年6月，證券公司客戶交易結(jié)算資金余額達(dá)17900億元，較年初增加1300億元；結(jié)合下半年市場行情與開戶數(shù)量，預(yù)計全年在2000億左右。假定2022年總體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，考慮到未來機構(gòu)投資者占比提升和基金投資習(xí)慣的形成，預(yù)計2022年銀證轉(zhuǎn)賬帶來增量資金在1500億左右。

2.2、資金需求

IPO融資

截至2021年10月末，按網(wǎng)上發(fā)行日期劃分，累計共有401家公司完成A股IPO發(fā)行，融資規(guī)模3180億元，較2020年同期的下降20%。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板IPO規(guī)模分別達(dá)1741億元、200億元、1494億元。2021年IPO規(guī)模整體呈現(xiàn)小幅放緩，月均募集規(guī)模從2020年500億/月降至2021年410億/月左右。結(jié)合已通過審核但尚未發(fā)行公司的情況，假定中國移動560億IPO于年內(nèi)完成發(fā)行，預(yù)計全年IPO規(guī)模達(dá)到4900億。展望2022年，考慮到科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板改革后的IPO高峰期已過，預(yù)計此后IPO速度逐漸達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，按400億/月的速度估算；北交所要求公司在三板創(chuàng)新層掛牌滿一年，且主要是小型公司，與科創(chuàng)板可能存在一定重疊和類似，類比科創(chuàng)板開板后一年情況，預(yù)計有100家公司完成上市，募集金額200億左右；由此預(yù)計2022年IPO規(guī)模達(dá)5000億。此處未考慮海外大型上市公司回A股的情形。

再融資

截至2021年10月末，按發(fā)行日劃分，A股再融資規(guī)模達(dá)9200億。其中，有387家公司實施定增/公開發(fā)行，融資規(guī)模6600億元，較2020年同期基本持平，206家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模2400億，已達(dá)去年全年水平。結(jié)合現(xiàn)有的發(fā)行預(yù)案情況，預(yù)計全年再融資規(guī)模將達(dá)到1.2萬億左右，與去年1.24萬億水平基本持平。

回顧近兩年的定增市場，2020年再融資落地、“戰(zhàn)略投資者”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)逐步清晰，在20年上半年經(jīng)歷以來申報高峰后，定增市場趨于平緩。整體看，監(jiān)管層對“戰(zhàn)略投資者”認(rèn)定依然較為嚴(yán)格，20年以來采用“戰(zhàn)投”模式定增的上市公司多數(shù)選擇終止。展望2021年，假定再融資相關(guān)規(guī)則未發(fā)生明顯變化，整體規(guī)模依然保持平穩(wěn)，預(yù)計2022年再融資規(guī)模仍在1.2萬億左右。

股東行為

解禁與減持：未考慮股權(quán)激勵行權(quán)后解禁情況，按當(dāng)前市值計算的2022年解禁市值約4.9萬億，略低于2021年水平。行業(yè)上主要集中與電子、化工、醫(yī)藥、銀行、機械設(shè)備和電氣設(shè)備。重要股東增減持方面，2021年至10月末，重要股東凈減持3640億元，明顯低于去年同期水平，預(yù)計全年在4700億左右。減持規(guī)模主要與限售解禁和股票估值有關(guān)；此外，近年來越來越多科創(chuàng)型企業(yè)通過注冊制在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市，背后也有更多風(fēng)險資本參與，使得減持規(guī)模整體處于歷史較高水平?？紤]到2022年解禁規(guī)模有所減小，預(yù)計2022年重要股東減持規(guī)模維持相對高位但較今年下降至3500億左右。

此外，我們綜合分析了首發(fā)原股東(除大股東外)限售股解禁、重要股東減持帶來的資金需求和重要股東增持、公司回購和除大股東外的分紅帶來的資金流入。考慮到2021年傳統(tǒng)上游周期企業(yè)盈利大幅改善，預(yù)計明年公司分紅和回購將有所增加。經(jīng)過測算，預(yù)計2022年股東行為將造成2000億元的資金供給，高于2021年的-500億。

交易費用

A股的主要交易成本包括券商傭金和印花稅費用兩部分。我們根據(jù)成交金額乘傭金率和印花稅率進(jìn)行計算?？紤]到近期高層對量化私募基金監(jiān)管有所加強，中基協(xié)和中證協(xié)均要求量化私募完成定期信息報送任務(wù)，同時A股也在不斷擴容，預(yù)計2022年A股平均成交額較21年小幅下降但維持高位，傭金、印花稅等交易成本導(dǎo)致的A股資金需求約為3600億元，少于2021年的約4100億元。

（文章來源：安信證券）

關(guān)鍵詞： 資金面 注冊制 A股 增量資金 安信證券 行情 結(jié)構(gòu) 資產(chǎn) 核