本報(bào)告導(dǎo)讀

不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好的錨在地方債與地產(chǎn)問題，兩者方向確定，但斜率仍需持續(xù)觀察，這也決定了市場回升的空間。結(jié)構(gòu)上，沿低估值與價(jià)值發(fā)力，把握消費(fèi)與基建。

摘要

大勢研判：待陽春三月。本周市場震蕩上行，上證指數(shù)累計(jì)上漲3.02%重回3450點(diǎn)。我們認(rèn)為短期內(nèi)市場在消化負(fù)面因素的過程中仍以弱勢整理為主，但不必悲觀，進(jìn)入3月隨著積極因素的上修，市場將逐步回溫。1)海外流動(dòng)性負(fù)面沖擊仍需消化。1月美國CPI同比攀升至7.5%創(chuàng)40年新高，3月加息50BP預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，美債利率站上2%關(guān)口。短期來看，預(yù)計(jì)2月美國通脹水平仍將抬升，國內(nèi)市場仍需持續(xù)消化海外加息預(yù)期快速波動(dòng)帶來的負(fù)面影響。但進(jìn)一步往后看，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱與通脹的觸頂，加息預(yù)期有望在一季度見頂，同時(shí)3月FOMC會(huì)議也將階段性降低流動(dòng)性預(yù)期的不確定性，進(jìn)入3月海外流動(dòng)性預(yù)期帶來的負(fù)面沖擊將加速弱化。2)盯住風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)錨，積極因素將逐步上修。當(dāng)前穩(wěn)增長下基建力度或者說地方債問題，以及地產(chǎn)的復(fù)蘇情況，作為未來寬信用斜率的核心主導(dǎo)，將成為市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)重要錨。目前1月社融數(shù)據(jù)盡管結(jié)構(gòu)性問題仍存，但總量超預(yù)期已現(xiàn)積極信號(hào)，寬信用正在路上。往后看，隨著3月全國兩會(huì)的臨近，穩(wěn)增長政策將加速推進(jìn)與發(fā)力，基建與地產(chǎn)預(yù)期均將逐步上修。綜合來看，不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫，開年積極加倉。

盯住風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)錨。當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)已快速下降，預(yù)示市場底部逐漸清晰。那么下一階段市場風(fēng)險(xiǎn)偏好是否有望改善，以及抬升的時(shí)間與空間如何？我們認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心掛鉤點(diǎn)在未來寬信用的節(jié)奏，而地方債與地產(chǎn)作為寬信用的主導(dǎo)因素，將成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要觀察錨點(diǎn)。往后看，穩(wěn)增長訴求下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的錨上修方向確定，但斜率仍需持續(xù)觀察，這也決定了市場回升的空間。1)風(fēng)險(xiǎn)偏好的錨上修方向確定。一方面穩(wěn)增長訴求強(qiáng)烈下，基建將作為重要抓手。另一方面，近期全國性商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法出臺(tái)，保證了商品房預(yù)售資金使用的靈活性，將成為地產(chǎn)預(yù)期改善的催化劑。2)但遏制新增地方隱性債務(wù)基調(diào)下，地方政府信用擴(kuò)張有限，上修斜率仍需持續(xù)觀察。從已披露的財(cái)政部各地方政府監(jiān)管局對2022年的工作規(guī)劃中來看，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控、防范和化解仍是核心。

結(jié)構(gòu)配置：沿低估值與價(jià)值風(fēng)格發(fā)力。當(dāng)前在投資者面前重新出現(xiàn)了兩條路，一方面賽道型公司在經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整后性價(jià)比逐步抬升，另一方面穩(wěn)增長預(yù)期升溫下，消費(fèi)與基建等低估值方向的配置價(jià)值抬升。圍繞DDM來看，當(dāng)前分母端流動(dòng)性預(yù)期中期拐點(diǎn)已現(xiàn)，這使得估值端不具備全面抬升的基礎(chǔ)，我們很難再去賺取分母端帶來的超額收益。下一階段市場的超額收益將核心來源于分子端的邊際變化， 此刻更應(yīng)聚焦前期盈利受損、具備估值修復(fù)動(dòng)力的方向。而基本面的正反饋機(jī)制將進(jìn)一步?jīng)Q定估值修復(fù)的斜率，尤其重視盈利反轉(zhuǎn)或邊際改善的方向。當(dāng)前以消費(fèi)與基建鏈為核心的低估值板塊具備上述優(yōu)勢，往后看市場仍將水往低處流，加速向低估值風(fēng)格切換。此外價(jià)值成長維度，當(dāng)前市場偏低風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)環(huán)境高不確定性之下，價(jià)值仍將階段占優(yōu)，而成長尤其是賽道型公司的機(jī)會(huì)還需要等待風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖。

行業(yè)配置：1)消費(fèi)：生豬、家電、家具以及社服、旅游、白酒；2)基建：建材、建筑、電力運(yùn)營；3)金融：券商、銀行；4)消費(fèi)電子。

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待陽春三月

大勢研判：待陽春三月。本周市場震蕩上行，上證指數(shù)累計(jì)上漲3.02%重回3450點(diǎn)。我們認(rèn)為短期市場在消化負(fù)面因素的過程中仍以弱勢整理為主，但不必悲觀，進(jìn)入3月隨著積極因素的上修，市場將逐步回溫。1)海外流動(dòng)性負(fù)面沖擊仍需消化。1月美國CPI同比攀升至7.5%創(chuàng)40年新高，3月加息50BP預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，美債利率站上2%關(guān)口。短期來看，預(yù)計(jì)2月美國通脹水平仍將抬升，國內(nèi)市場仍需持續(xù)消化海外加息預(yù)期快速波動(dòng)帶來的負(fù)面影響。但進(jìn)一步往后看，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱與通脹的觸頂，加息預(yù)期有望在一季度見頂，同時(shí)3月FOMC會(huì)議也將階段性降低流動(dòng)性預(yù)期的不確定性，進(jìn)入3月海外流動(dòng)性預(yù)期帶來的負(fù)面沖擊將加速弱化。2)盯住風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)錨，積極因素將逐步上修。當(dāng)前穩(wěn)增長下基建力度或者說地方債問題，以及地產(chǎn)的復(fù)蘇情況，作為未來寬信用的核心主導(dǎo)，將成為市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)重要錨。目前1月社融數(shù)據(jù)盡管結(jié)構(gòu)性問題仍存，但總量超預(yù)期已現(xiàn)積極信號(hào)，寬信用正在路上。往后看，隨著3月全國兩會(huì)的臨近，穩(wěn)增長政策將加速推進(jìn)與發(fā)力，基建與地產(chǎn)預(yù)期均將逐步上修。綜合來看，不必對市場短期的弱勢整理悲觀，3月隨著積極因素的上修市場將逐步回溫。

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盯住風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)錨

盯住風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩個(gè)錨。當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)已快速下降，預(yù)示市場底部逐漸清晰。那么下一階段市場風(fēng)險(xiǎn)偏好是否有望改善，以及抬升的時(shí)間與空間如何？我們認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心掛鉤點(diǎn)在未來寬信用的節(jié)奏，而地方債與地產(chǎn)作為寬信用的主導(dǎo)因素，將成為風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要觀察錨點(diǎn)。1)當(dāng)前1月信用數(shù)據(jù)總量已逐漸好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)上仍反映穩(wěn)增長較大壓力。2022年1月社融與信貸總量數(shù)據(jù)均大幅超預(yù)期，同比分別多增9842億元、3944億元，社融增速加速上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.5%。但從結(jié)構(gòu)上來看，仍反映穩(wěn)增長較大壓力。2)往后看，穩(wěn)增長訴求下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的錨上修方向確定，但斜率仍需持續(xù)觀察。一方面穩(wěn)增長訴求強(qiáng)烈下，基建將作為重要抓手。另一方面，近期全國性商品房預(yù)售資金監(jiān)管辦法出臺(tái)，保證了商品房預(yù)售資金使用的靈活性，將成為地產(chǎn)預(yù)期改善的催化劑。整體來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好的錨上修方向確定。但遏制新增地方隱性債務(wù)基調(diào)下，地方政府信用擴(kuò)張有限，上修空間仍需持續(xù)觀察。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”，全國財(cái)政工作會(huì)議亦隨后提出“對化債不實(shí)、新增隱性債務(wù)的要嚴(yán)肅問責(zé)，完善防范化解隱性債務(wù)長效機(jī)制”。此外從已披露的財(cái)政部各地方政府監(jiān)管局對2022年的工作規(guī)劃中亦能發(fā)現(xiàn)，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控、防范和化解仍是核心。綜合來看，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好的錨在地方債與地產(chǎn)問題，兩者上修方向確定，但斜率仍需持續(xù)觀察，這也決定了市場回升的空間。

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沿低估值與價(jià)值風(fēng)格發(fā)力

結(jié)構(gòu)配置：沿低估值與價(jià)值風(fēng)格發(fā)力。回歸起點(diǎn)，當(dāng)前在投資者面前重新出現(xiàn)了兩條路。一方面，賽道型公司在經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整后，性價(jià)比逐步抬升。另一方面，穩(wěn)增長預(yù)期升溫下，消費(fèi)與基建等低估值方向的配置價(jià)值抬升。圍繞DDM來看，當(dāng)前分母端流動(dòng)性預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了中期拐點(diǎn)，這使得估值端不具備全面抬升的基礎(chǔ)，我們很難再去賺取分母端帶來的超額收益。下一階段市場的超額收益將核心來源于分子端的邊際變化， 此刻更應(yīng)聚焦前期盈利受損、具備估值修復(fù)動(dòng)力的方向。而基本面的正反饋機(jī)制將進(jìn)一步?jīng)Q定估值修復(fù)的斜率，尤其重視盈利反轉(zhuǎn)或邊際改善的方向。當(dāng)前以消費(fèi)與基建鏈為核心的低估值板塊具備上述優(yōu)勢，往后看市場仍將水往低處流，風(fēng)格加速向低估值風(fēng)格切換。同時(shí)價(jià)值與成長維度，當(dāng)前市場偏低風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)環(huán)境高不確定性之下，價(jià)值仍將階段占優(yōu)，而成長尤其是賽道型公司的機(jī)會(huì)還需要等待風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖。

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行業(yè)配置：把握消費(fèi)與基建

行業(yè)配置：把握消費(fèi)與基建。行業(yè)配置上，按照穩(wěn)增長的發(fā)力先后順序、盈利的邊際改善程度，推薦：1)消費(fèi)：加速邁出預(yù)期底部，推薦業(yè)績有支撐且負(fù)面預(yù)期淡化的生豬(溫氏股份)、家電、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2)基建：基建投資改善，助力“興基建”未來超預(yù)期，推薦建材、建筑、電力運(yùn)營等方向；3)金融：券商(中信證券)、銀行(寧波銀行)；4)消費(fèi)電子(立訊精密/歌爾股份)。

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五維數(shù)據(jù)全景圖

（文章來源：國泰君安）

關(guān)鍵詞： 國泰君安 積極因素 風(fēng)險(xiǎn)偏好