1中國國貿(mào)核心資產(chǎn)具備不可復(fù)制性

中國國貿(mào)是全國領(lǐng)先的高端商業(yè)綜合體開發(fā)商及服務(wù)商。中國國際貿(mào)易中心股份有限 公司（中國國貿(mào)）是中國大規(guī)模綜合性高檔商務(wù)服務(wù)大型中外合資企業(yè)。公司核心資產(chǎn) 位于北京朝陽區(qū) CBD 區(qū)域。公司主要從事高檔甲級寫字樓、商城、公寓等設(shè)施的出租 及管理，高檔酒店經(jīng)營，大型展覽及配套服務(wù)，停車設(shè)施服務(wù)等。

控股股東為中外合資企業(yè)，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。中國國際貿(mào)易中心有限公司于 1985 年經(jīng) 對外經(jīng)濟貿(mào)易部批準(zhǔn)成立的中外合資企業(yè)，負(fù)責(zé)國貿(mào)中心的開發(fā)和運營。上市公司主體為 中國國際貿(mào)易中心股份有限公司（600007.SH，中國國貿(mào)），于 1997 年成立。截至 2022 年 12 月底，公司大股東中國國際貿(mào)易中心有限公司持有公司 80.65%股份，對公司擁有絕 對的控制權(quán)。中外合資股東分別是由國資委、商務(wù)部等持有的中國世貿(mào)投資有限公司和香 格里拉（亞洲）有限公司所屬香港嘉里興業(yè)有限公司，雙方各占 50%股權(quán)。

三十年沉浮，打造一流現(xiàn)代化商務(wù)中心。國貿(mào)中心項目共分為三期分批建設(shè)，最初批 次國貿(mào)一期工程于 1985 年 9 月開工，國貿(mào)二期及三期 A 階段分別在 1996 年及 2010 年開 始動工，最后動工批次為國貿(mào)三期 B 階段，國貿(mào)中心整體于 2017 年 8 月竣工。其中，國 貿(mào)一期及二期建筑物對應(yīng)土地使用權(quán)歸屬于公司控股股東中國國際貿(mào)易中心有限公司，國 貿(mào)三期建筑物及對應(yīng)土地使用權(quán)歸屬于公司。經(jīng)過近 30 年的開發(fā)和運營，公司及其控股 股東旗下中國國貿(mào)綜合體已成為國際一流水準(zhǔn)的現(xiàn)代化商務(wù)中心。

【資料圖】

項目占據(jù)核心區(qū)位，多業(yè)態(tài)構(gòu)成自成體系。國貿(mào)中心位于北京市朝陽區(qū)建國門外 大街 1 號，東三環(huán)路以西，建外大街以北，光華路以南，是位于北京核心 CBD 內(nèi)的大 型建筑群，周邊商業(yè)氛圍濃厚，區(qū)位優(yōu)勢明顯。國貿(mào)中心占地面積 17 公頃，總建筑規(guī) 模 110 萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業(yè)服務(wù)設(shè)施組成，是 首都地標(biāo)性建筑群。截至 2022 年 12 月底，國貿(mào)中心共擁有 3 家酒店、2 棟公寓、5 棟 寫字樓、購物商城、會展設(shè)施、3 個地下停車場、3 個地面停車場。公司所運營的資產(chǎn) 品類豐富，能夠全方位服務(wù)北京市高端商務(wù)人群需求。

聚焦打造高品質(zhì)資產(chǎn)。公司注重資產(chǎn)高品質(zhì)打造，寫字樓獲北京 CBD 管委會授予 的“超甲級樓宇”樓宇品質(zhì)等級認(rèn)證；國貿(mào)商城獲商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域“奧斯卡”——ICSC 國際購 物中心協(xié)會頒發(fā)的擴建類項目金獎等多項殊榮；國貿(mào)大酒店入選了美國《福布斯旅游指 南》全球五星評定名單，獲得五星榮譽，為北京僅有的兩家入選酒店之一；公寓方面， 公司于 2018 年 4 月開始對國貿(mào)公寓進行整體裝修改造，國貿(mào)公寓在市場競爭力再度 提升。公司所運營資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，且公司持續(xù)投入提升資產(chǎn)品質(zhì)，中國國貿(mào)企業(yè)也因此成為 目前中國乃至全球規(guī)模最大、功能最齊全的綜合性高檔商務(wù)服務(wù)企業(yè)之一。

寫字樓及商場運營是公司主要收入來源。2022 年公司寫字樓及商場收入占比分別為 44.7%和 33.7%，二者合計占比 78.4%，寫字樓及商場運營收入為公司的主要收入來源。 2022 年公寓和酒店收入占比分別為 8%和 9%。2020 年受疫情影響，中國國貿(mào)的酒店業(yè)務(wù) 收入從 2019 年 6.7 億元下降到 2020 年 3.4 億元。我們預(yù)計，2023 年在疫情管控優(yōu)化的情 形下，公司各項業(yè)務(wù)有望全面向好發(fā)展。下面我們將圍繞公司寫字樓、商場、公寓和酒店 分別進行分析。

1.1寫字樓：租金水平及出租率較市場更穩(wěn)定

2023 年北京 CBD 供應(yīng)相對稀缺。根據(jù)仲量聯(lián)行發(fā)布的 2023Q1 北京寫字樓零售市場 報告，疫情管理全面優(yōu)化后，北京寫字樓市場活躍度明顯提升，季度凈吸納量由 2022Q4 的-2.8 萬平方米升至 2023Q1 的 1.9 萬平方米。盡管 2022 年因疫情影響北京市推遲入市的 寫字樓項目將陸續(xù)入市（2023Q2-4 還有約 42.6 萬平新增供應(yīng)投放市場），但其中全部位 于新興商圈，CBD 區(qū)域在 2025 年之前沒有新增供應(yīng)。從租戶的行業(yè)分布來看，金融業(yè)貢 獻了甲級市場成交總量的 40%，尤其是內(nèi)資金融企業(yè)。

CBD 區(qū)域市場率先引領(lǐng)復(fù)蘇勢頭， 貢獻超過三分之一的租賃成交總量。 租金下滑幅度收窄，料 2023H2 企穩(wěn)修復(fù)。2023Q1 北京市甲級寫字樓平均租金為 321 元/平方米/月，環(huán)比下降 0.9%，同比下降 2.5%。2023Q1 租金降幅相比上季度有所收 窄，主要因為部分項目已于 2022 年末進行大幅租金下調(diào)，再降租的空間有限。根據(jù)仲量 聯(lián)行數(shù)據(jù)，從問詢、帶看與合約談判等不同方面來看，預(yù)計 2023 年北京租賃市場復(fù)蘇趨 勢將延續(xù)，全市空置面積預(yù)計將在接下來兩個季度逐漸回填，屆時租金將開啟小幅提升步 伐。

公司寫字樓租金 2022 年逆勢上漲，平均出租率保持穩(wěn)定。公司寫字樓建面共 39.3 萬 平方米，主要由 330 米高的國貿(mào)大廈 A 座、296 米高的國貿(mào)大廈 B 座以及國貿(mào)寫字樓 1 座和國貿(mào)寫字樓 2 座等組成。2019 及 2020 年公司寫字樓租金保持高位，租金達 637 元/ 平方米/月，2021 年受到疫情影響，公司寫字樓租金下降 2.8%，2022 年公司租金同比上 漲 1.3%至 627 元/平方米/月。疫情期間公司寫字樓整體出租率維持穩(wěn)定，2020-2022 年公 司寫字樓出租率穩(wěn)中有升，分別為 92.1%、94.5%、96.3%。從公司租金波動來看，公司 資產(chǎn)在北京 CBD 甲級寫字樓中表現(xiàn)出的抗逆性更強，是甲級寫字樓中更優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)。

1.2商場：穩(wěn)居全國銷售額排名Top3，2023租金穩(wěn)步上漲

公司商場租金及出租率均保持高位穩(wěn)定。根據(jù)職業(yè)零售網(wǎng)《2022 全國商場銷售額排行 榜 70 強》，國貿(mào)商城 2022 年商場銷售額達到 202 億元，同比增長 1%，位列全國 TOP3。 2020-2022 年北京國貿(mào)商城銷售額分別為 160、200 和 202 億元，持續(xù)霸榜全國商場銷售 額第三名。2019-2022 年國貿(mào)商城平均租金及出租率均逐漸向好，租金分別為 982、986、 1175、1159 元/平方米/月，出租率從 2018 年 89%逐步提升到 2022 年 98.8%。2023Q1 公司商場租金水平企穩(wěn)回升，租金達 1281 元/平方米/月，較 2022 年底上漲 10.5%。 2023 年社會消費品零售總額累計同比出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

奢侈品消費市場在經(jīng)歷了 2021 年高速增長后增速略顯疲態(tài)，2022 年全年社會消費品零售總額有所下降。在低迷的市場環(huán) 境中，商業(yè)品牌拓店速度變緩，租賃需求有所減弱，甚至出現(xiàn)不同程度的退租現(xiàn)象。2023 年 4 月全國和北京社會消費品零售總額累計同比出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，消費零售環(huán)境正逐步改善。 商場租金有望穩(wěn)步上漲。我們認(rèn)為，公司運營的國貿(mào)商城是全國知名的商場，且坐落 于核心 CBD 區(qū)域，客單價高，周邊人群購買力強。在零售消費環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下， 租金和出租率仍然能夠保持較強的穩(wěn)定性，足顯其抗周期能力十分優(yōu)異；2023 年疫情管控 優(yōu)化后，一季度公司商場租金已有所上漲，展望全年，隨著消費活動逐漸回歸正常，2023 年公司商場租金有望穩(wěn)步上漲。

1.3公寓：品質(zhì)再提升，租金大幅上漲

人口流動性提升帶動租房需求釋放，市場租金有所回升。隨著 2023 年核心城市新市 民、青年人春節(jié)后返城，新增、換租租賃需求旺盛，推動租賃市場熱度提升。根據(jù)中指研 究院發(fā)布的《2023 中國住房租賃行業(yè)發(fā)展報告》，2023Q1 全國 50 城住宅平均租金止跌轉(zhuǎn) 漲，漲幅為 0.13%。截至 2023 年 3 月，北京、深圳、上海三個一線城市住宅平均租金均 在 80 元/平方米/月以上，明顯高于全國其他城市，其中北京平均租金為 90.9 元/平方米/月， 居全國各城市之首。 居住品質(zhì)得到全方位提升，改造升級帶動租金水平大幅上漲。

公司公寓由南、北兩座 30 層高的公寓樓組成，建筑面積約為 8 萬平方米，公司于 2018 年 4 月開始對國貿(mào)公寓進 行整體裝修改造，2020 年 8 月完工。改造完成后，隨著居住品質(zhì)的提高，公司公寓的租金 水平較改造前大幅躍升，租金價格中樞由 2018 年 246 元/平方米/月提升至 2020 年 419 元/ 平方米/月，改造前后租金價格提升幅度超過 70%。2021 及 2022 年受到疫情影響，公司 公寓的租金水平有所下降，2023 年隨著人員流動性增加及宏觀經(jīng)濟預(yù)期向好，2023Q1 租 金為 373 元/平方米/月，租金水平企穩(wěn)。此外，2023 年公寓出租率繼續(xù)攀升，截至 2023Q1 出租率達 77.6%，較 2022 年底再度提升 4.3%，出租率水平已經(jīng)基本恢復(fù)至改造 前 2017 年水準(zhǔn)。

出租率及租金上漲帶動公寓營收貢獻增加。2022 年公司公寓收入 1.59 億元，同比增 長 80.7%，主要系公寓出租率大幅提升，2022 年公寓出租率 73.3%，同比提升 33.9pct。 2018-2020 年公司公寓收入明顯下滑，主要系國貿(mào)公寓在 2018 年 4 月-2020 年 8 月停業(yè)進行裝修改造，2020 年 9 月重新投入運營。我們認(rèn)為，公司運營的公寓位居核心 CBD 區(qū)域， 具備區(qū)域稀缺性，居住品質(zhì)優(yōu)異，且周邊金融及 IT 行業(yè)客戶占比高，公寓出租提價能力強， 隨著出租率的逐漸提升，公司公寓板塊營業(yè)收入有望繼續(xù)保持增長。

1.4酒店：短期業(yè)績承壓，商旅社交活動復(fù)蘇后有望恢復(fù)至疫前水平

出行恢復(fù)帶動旅游景氣度回升，酒店行業(yè)有望迎來新發(fā)展。2020 年受疫情管控措施的 影響，國內(nèi)旅游和交通運輸量呈斷崖式下跌，酒店業(yè)發(fā)展受阻。2023 年隨著疫情管控政策 政策調(diào)整，全國及北京鐵路客運量及民航客運量均回升明顯。根據(jù)文化和旅游部公布數(shù)據(jù)， 2023Q1 國內(nèi)旅游總?cè)舜芜_ 12.16 億，同比增長 46.5%；國內(nèi)旅游收入達 1.3 萬億元，同 比增長 69.5%。2023 年“五一”假期，全國國內(nèi)旅游出游合計 2.74 億人次，同比增長 71%， 按可比口徑恢復(fù)至 2019 年同期的 119%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入 1481 億元，同比增長 129%， 按可比口徑恢復(fù)至 2019 年同期的 101%。全國旅游人次、鐵路及民航客運量復(fù)蘇明顯，表 明商旅活動正在快速恢復(fù)，酒店業(yè)有望迎來新機遇。

商旅社交活動恢復(fù)，2023 年酒店業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績增長點。2022 年公司酒店收 入 2.74 億元，同比下降 41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑 52.7pct。主要系疫情影響下， 酒店舉辦會議和社交聚會等活動受到限制，商務(wù)差旅及旅游需求大幅下滑。展望未來，隨 著商旅社交等活動恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。若公司酒店業(yè)務(wù)恢復(fù)至 2019 年水平，對應(yīng)營業(yè)收入增長約 4 億元，對應(yīng)公司整體營業(yè)收入較 2022 年增長約 11%， 公司酒店業(yè)務(wù)有望成為 2023 年業(yè)績新的增長點。

2折舊攤銷走低，盈利持續(xù)改善

營業(yè)成本走低，歸母凈利潤逆勢上漲。2022 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 34.4 億元，同比減 少 4.0%；因疫情影響，公司 2022 年對部分企業(yè)進行租金減免，對公司 2022 年度營業(yè)收 入的影響額為 6903 萬元，若疊加該部分營收，公司營業(yè)收入為 35.1 億元，同比下降 2.1%；2022 年公司成本費用 17.4 億元，同比減少 7.9%；歸母凈利潤 11.2 億元，同比提 升 9.0%。2020-2022 年疫情期間，公司營業(yè)收入 CAGR 為 5.4%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.3%，公司經(jīng)營穩(wěn)健，抗周期能力凸出。

主要建造和改造已完成。2005-2020 年國貿(mào)主要在建投資項目為國貿(mào)三期和國貿(mào)中心 棟樓改造及交通一體化工程，分別投資體量為 47 億元和 3.9 億元。國貿(mào)三期工程從 2005 年 6 月開始興建，建設(shè)規(guī)模為 53 萬平方米，分兩個階段實施：國貿(mào)三期 A 階段項目已于 2010 年 8 月建成并投入運營，建筑規(guī)模為 29.7 萬平方米；國貿(mào)三期 B 階段項目 2017 年 4 月 20 日取得主塔樓竣工驗收備案，標(biāo)志著國貿(mào)三期 B 階段項目全部竣工，達到可使用狀 態(tài)。國貿(mào)中心東樓改造項目也已于 2018 年 7 月取得竣工驗收備案，具備使用條件。此外， 公寓于 2018 年 4 月-2020 年 8 月停業(yè)進行裝修改造，2020 年 9 月 1 日起重新投入運營。 從 2021 年開始，公司主要建造和改造工作均已完成。

折舊攤銷走低，其他運營成本長期管控有效。公司成本主要包含折舊攤銷、員工成本、 能源費、維修養(yǎng)護和其他（包括勞務(wù)費、清潔費、保安費及酒店營業(yè)成本等）。 折舊攤銷 和人員成本是公司主要成本來源。折舊攤銷成本自 2017 年以來持續(xù)高于 30%，員工成本 占比在 23-25%，兩項占據(jù)成本超過 50%。2015-2022 年折舊攤銷和員工成本復(fù)合增速分 別為 6.3%和 5.84%。其中，由于公司 2021 年之后重要建造和改造已完成，2022 年公司 折舊攤銷費用同比下降，我們認(rèn)為在公司沒有新增投資建造項目之前，該趨勢會延續(xù)。員 工成本方面，公司持續(xù)優(yōu)化員工數(shù)量，提升管理效能，集團總?cè)藬?shù)從 2015 年 2264 人降到 2022 年 1902 人，外包量增加（外包費用從 2015 年 6278 萬元提升到 2022 年 2.3 億元）， 這使得員工成本 2015-2022 年復(fù)合增速小于收入增速。能源費用、維修費用、和其他費用 2015-2022 年復(fù)合增速均小于公司收入增速，成本端控制能力強。

攤銷降低+運營成本有效管控，毛利率持續(xù)走強。受益于折舊攤銷費用降低和其他費 用有效的管控，中國國貿(mào)毛利率從 2018 開始持續(xù)增長，2022 年毛利率較 2018 年上漲 5 個百分點達到 58%。分項毛利率來看，物業(yè)租賃及管理（除酒店外）毛利率較高，常年高 于 60%，2017 年開始毛利率逐年攀升，從 2017 年 62.58%提升到 2022 年 66.53%。酒店 毛利率略低，受 2020-2022 年疫情影響，毛利率走弱。但由于酒店占總收入比重小于 10% （2022），因此酒店毛利率影響不大。我們認(rèn)為，一方面公司暫無新增建筑計劃，攤銷費 用可能還會進一步下降，另外一方面 2022 年酒店業(yè)務(wù)恢復(fù)運營，我們預(yù)計公司 2023 年毛 利率會進一步攀升。

三項費率較為穩(wěn)定，凈利潤走強推升 ROE。公司管理費和營業(yè)費用 2018-2022 年分 別為 5.45%、5.27%、6.23%、5.94%、5.67%，費率較為穩(wěn)定。此外，財務(wù)費用、其他收 益（政府補貼等）和投資收益歷年波動不大，因此公司凈利潤率走勢和毛利率趨勢相同。 公司歸母凈利率從 2017 年 23%提升到 2022 年 32%。ROE 拆分來看，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基 本維持在 0.28，權(quán)益乘數(shù)從 2017 年 1.82 降到 2022 年 1.44，因此 ROE 的增長主要由于 公司利潤率帶動。我們認(rèn)為公司后續(xù)成本端持續(xù)優(yōu)化，利潤率會進一步提升，因此 ROE 會持續(xù)改善。

3穩(wěn)健經(jīng)營保障高分紅比例，強現(xiàn)金流屬性優(yōu)勢凸顯

經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入大于 10 億元。公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期保持為正，2017-2022 年公司 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均 15.33 億元，除 2020 年有所回落外基本保持穩(wěn)增長態(tài)勢， 5 年復(fù)合增速達 8.64%。 穩(wěn)健經(jīng)營，保持低杠桿、低融資成本。公司在 2018 年凈償還 9.6 億元債務(wù)，之后負(fù) 債率逐漸降低，負(fù)債率從 2017 年 45%持續(xù)下降到 2022 年 29%。截止 2022 年公司借款 總額 20.85 億元，較 2021 年下降 21%，債款結(jié)構(gòu)相對簡單，長期借款為中國建設(shè)銀行股 份有限公司北京華貿(mào)支行抵押債2，總金額 16.45 億元，利率 4%，到期日為 2023 年 8 月； 公司債為“19 國貿(mào) 01”總計 4.4 億元，公司于 2022 年 8 月 12 日將票面利率由 3.65%下調(diào) 至 2.9%。公司綜合融資成本 2022 年為 3.77%，為近五年最低。

歷史分紅比例高于 50%。得益于公司長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，公司保持長期穩(wěn)定的高分 紅比例（除了 2007 年和 2008 年）。公司上市以來累計分紅 53.5 億元，平均分紅比例 52%， 平均 ROIC 為 7%。2022 年公司分紅 7.1 億元，每股 0.7 元，分紅比例 63%，ROIC 為 10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。結(jié)合上述分析，公司主要建造項目已落 成，建造投資減少、折舊攤銷成本降低、低杠桿且融資成本低，我們認(rèn)為公司未來收入保 持穩(wěn)增長，成本持續(xù)優(yōu)化，未來現(xiàn)金流會持續(xù)走強。此外，我們結(jié)合公司歷史分紅比例判 斷公司未來分紅比例會在 50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強。

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