【資料圖】

人口與無風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系的研究核心是把握人口對(duì)通脹和自然利率的影響。人口對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響是人口與資產(chǎn)配置研究系列中的重要一環(huán)。本文從通脹和自然利率兩個(gè)方面著手分析人口老齡化對(duì)名義利率的影響。

生產(chǎn)國老齡化對(duì)消費(fèi)國通脹產(chǎn)生上行壓力，并通過影響全球化進(jìn)程加劇這一影響。老齡化具有一定的通脹效應(yīng)，但過去部分發(fā)達(dá)國家老齡化與通脹同時(shí)下行，全球化或是這一悖論的重要解釋原因。從全球化到逆全球化，人口因素起到了推動(dòng)作用，生產(chǎn)國老齡化對(duì)消費(fèi)國通脹上行壓力或?qū)⒏油癸@。此外，生產(chǎn)國老齡化對(duì)本國通脹影響不明確，正面和負(fù)面因素并存。

老齡化對(duì)自然利率產(chǎn)生下行壓力，預(yù)期壽命延長(zhǎng)與勞動(dòng)力供給下降是主要因素。人口老齡化對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的自然利率均產(chǎn)生負(fù)面影響。分解來看，預(yù)期壽命延長(zhǎng)和勞動(dòng)力供給對(duì)自然利率的負(fù)面影響大于老年人占比提高對(duì)自然利率的正面影響。

基于生命周期理論，我們構(gòu)造勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)，對(duì)長(zhǎng)期名義利率具有指示意義。生命周期理論是解釋人口對(duì)通脹和自然利率影響的重要組成部分和共性所在?；诖?，我們構(gòu)造了青壯年勞動(dòng)年齡人口（15-34歲）/中老年勞動(dòng)年齡人口（35-64歲）這一指標(biāo)，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，且與名義利率長(zhǎng)期走勢(shì)相關(guān)性高，對(duì)名義利率具有指示意義。

結(jié)合OECD和聯(lián)合國的人口預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期來看我國名義利率下行或未結(jié)束，但斜率和空間有限。從勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)走勢(shì)來看，主要發(fā)達(dá)國家名義利率下行或已階段性結(jié)束。我國名義利率中樞下行或暫未結(jié)束，但未來30年較過去30年的下行斜率和空間或顯著降低，最終趨于平穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策超預(yù)期、技術(shù)進(jìn)步超預(yù)期、國際環(huán)境超預(yù)期、人口結(jié)構(gòu)和社會(huì)保障制度改革超預(yù)期。

（文章來源：國泰君安證券研究）

關(guān)鍵詞：