根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年滬深港三地股市、地方產(chǎn)權(quán)交易所、公開渠道共披露46筆風(fēng)電資產(chǎn)交易，涉及54間以上項(xiàng)目公司、資產(chǎn)包或投資平臺(tái)，裝機(jī)容量達(dá)到4787MW，交易額超過109億元。

與2021-2022年同期相比，2023上半年交易量出現(xiàn)一定程度回落。這主要是因?yàn)椋?）2021-2022年上半年交易量較高主要是受到單筆大體量交易影響。2021年初，中國核電完成對中核匯能的并購、北控清潔能源擬借殼中電電機(jī)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回歸A股；2022年初，中廣核三期基金、麥格理、寧柏基金等財(cái)務(wù)投資人資產(chǎn)包到期轉(zhuǎn)讓。相比，2023年上半年沒有大交易的偶然因素。2）2022年風(fēng)電資產(chǎn)交易空前活躍，存量可交易資產(chǎn)大多已經(jīng)過一輪易主，新建項(xiàng)目達(dá)到可轉(zhuǎn)讓狀態(tài)尚需時(shí)日，交易標(biāo)的相對稀缺。

(資料圖片)

但結(jié)合7-8月已披露公告及市場可獲取談判信息來看，2023年全年資產(chǎn)交易依然活躍，總量預(yù)計(jì)超過15GW。具體項(xiàng)目信息列表如下。

表1 2023年上半年風(fēng)電資產(chǎn)交易信息統(tǒng)計(jì)

海上靜悄悄，陸上熱鬧鬧

2023年的風(fēng)電資產(chǎn)交易呈現(xiàn)出多個(gè)與往年不同的特征。

首先，從可交易規(guī)模來看，三北地區(qū)一直是資產(chǎn)交易熱門區(qū)域，但2023年上半年交易重心明顯轉(zhuǎn)移至中東部，河南拔得頭籌。這與過去幾年中東部地區(qū)裝機(jī)增長密切相關(guān)，截至2022年末河南風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)排名第八，2020-2022年間五個(gè)新增裝機(jī)超千萬千瓦的省份中河南位居第四，為資產(chǎn)交易提供了廣泛標(biāo)的。

圖1 2023年上半年風(fēng)電資產(chǎn)交易地區(qū)分布-省份

圖2-3 2023年上半年風(fēng)電資產(chǎn)交易地區(qū)分布-區(qū)域及類型

第二，海上項(xiàng)目交易規(guī)模明顯回落。上半年僅錄得一筆中天科技集團(tuán)內(nèi)轉(zhuǎn)讓江蘇400MW海上項(xiàng)目小股權(quán)的關(guān)聯(lián)交易。近年來，海上項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要有兩種情況。一是出于融資目的，因此轉(zhuǎn)讓時(shí)間大多集中在擬建和在建階段，但部分項(xiàng)目會(huì)選擇在核準(zhǔn)之初即成立合資公司，為此未體現(xiàn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓。由于2021年是海上項(xiàng)目搶裝年，2021-2022年海上項(xiàng)目通過讓渡股權(quán)進(jìn)行融資的交易十分活躍，年交易規(guī)模在2000MW上下，但2023年海上項(xiàng)目處于瓶頸期，省管區(qū)域項(xiàng)目開發(fā)殆盡，可投資項(xiàng)目已基本明確主體和股權(quán)融資方案，國管區(qū)域項(xiàng)目尚待開放，建設(shè)和融資需求不活躍，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也因此風(fēng)平浪靜。海上項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二個(gè)原因是退出，存在這一需求的往往是建設(shè)期主動(dòng)或被動(dòng)入股的產(chǎn)業(yè)鏈公司，待項(xiàng)目建成后會(huì)選擇將小股權(quán)退出給集團(tuán)內(nèi)上市公司或項(xiàng)目大股東，歷史上明陽智能、電氣風(fēng)電、中天科技、海力風(fēng)電等主體均進(jìn)行過類似操作。

此外，海外資產(chǎn)交易成為近年來的固定選項(xiàng)之一。2023年上半年交易主要是金風(fēng)科技繼續(xù)退出澳洲兩個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目剩余股權(quán)。從趨勢來看，疫情放開后風(fēng)電產(chǎn)業(yè)從制造到投資環(huán)節(jié)走出去的步伐極為積極。從項(xiàng)目轉(zhuǎn)化周期來看，2024年海外資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和合資合作預(yù)計(jì)將迎來新一輪行情。

交易標(biāo)的化整為零

過去兩年，風(fēng)電資產(chǎn)交易規(guī)模大型化趨勢十分明顯。行業(yè)從最早的“一個(gè)一個(gè)地賣”逐步演化為“一批一批地賣”，再進(jìn)一步上升到平臺(tái)化融資。但2023年資產(chǎn)交易規(guī)模首次回歸零散化。上半年46筆交易中，除了山東水發(fā)出售資產(chǎn)包300MW資產(chǎn)包、遼寧能源收購的體系內(nèi)開發(fā)平臺(tái)外，其他項(xiàng)目均為整裝或常規(guī)項(xiàng)目，一反打包出售常態(tài)。

小項(xiàng)目當(dāng)中，分散式項(xiàng)目表現(xiàn)格外搶眼，2023年上半年共有27筆交易標(biāo)的資產(chǎn)在50MW以下。究其原因，首先是由于2021-2022年海量交易后，可轉(zhuǎn)讓的、存量有出售意愿、但未易主的項(xiàng)目規(guī)模銳減；新一輪項(xiàng)目投運(yùn)尚需時(shí)日，因此可交易資產(chǎn)存在一定程度斷檔。第二，作為被遺忘的角落，市場長期關(guān)注點(diǎn)在集中式項(xiàng)目，但其實(shí)十三五后期內(nèi)蒙、山西、河南等省份均核準(zhǔn)了大量的分散式項(xiàng)目，這批項(xiàng)目在搶裝過后陸續(xù)集中投運(yùn)，提供了廣泛的交易標(biāo)的。第三，在集中式項(xiàng)目普遍需要參與交易、考核、分?jǐn)偟仍蚨鴮?dǎo)致電價(jià)明顯降低、不確定性增強(qiáng)的背景下，暫時(shí)無需參與交易的分散式項(xiàng)目投資吸引力相對上升。

轉(zhuǎn)讓方?jīng)]有批量化賣項(xiàng)目的另一個(gè)原因是等不起。主機(jī)廠家一直是風(fēng)電項(xiàng)目的主要賣方，但在持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)之下，制造業(yè)務(wù)營收和利潤普遍下降，2023半年報(bào)業(yè)績承壓，部分廠家難以等待資產(chǎn)包的談判周期，而被迫選擇更快速的零散出售方式。不過，結(jié)合市場信息來看，資產(chǎn)交易規(guī)模大型化趨勢并未改變。只是由于交易談判周期更長，難度更大，今年正在進(jìn)行中的潛在資產(chǎn)包交易預(yù)計(jì)將在下半年尤其是四季度逐一公布。

從股轉(zhuǎn)階段來看，由于海上項(xiàng)目資產(chǎn)交易較少，大部分基地項(xiàng)目均為大型能源企業(yè)自主開發(fā)獲得，暫未開展股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為此建設(shè)期通過股權(quán)融資的需求并不強(qiáng)烈，今年資產(chǎn)交易以出售在運(yùn)資產(chǎn)、變現(xiàn)開發(fā)收益為主要?jiǎng)恿Γ彩沟迷谶\(yùn)資產(chǎn)成為交易標(biāo)的的絕對主力(80.2%)。

圖4-6 2023年上半年風(fēng)電資產(chǎn)交易項(xiàng)目類型、單筆容量及經(jīng)營期階段分布

國企持續(xù)領(lǐng)航，主體日漸多元

從賣方來看，市場間歇性流傳某些國企不再收購資產(chǎn)的傳聞，事實(shí)證明無論是國有還是地方能源企業(yè)，收購新能源資產(chǎn)的模式?jīng)]有變化，步伐也沒有停止。中核、國電投、京能、三峽系是風(fēng)電收購市場核心買家，四個(gè)集團(tuán)收購規(guī)模占上半年可統(tǒng)計(jì)總規(guī)模的2/3。如果一個(gè)主體想要轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，找這四家公司洽談，估計(jì)是達(dá)成交易概率最高的選擇。

收購模式上，核心買家存在一些區(qū)別。由于中國核電已經(jīng)完成對中核匯能的收購、三峽能源已經(jīng)上市，這兩家公司直接以上市公司為主體收購項(xiàng)目，達(dá)到壯大資產(chǎn)負(fù)債表、提高風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模的目標(biāo)。相比，京能集團(tuán)上市主體較多，各主體間存在一定的競爭關(guān)系，未見明顯的區(qū)別與配合，戰(zhàn)略意圖尚不清晰。與五大其他幾家公司相比，國電投資產(chǎn)上市比例偏低，從并購路徑來看存在二次交易逐步上市的特征，即未上市省公司先進(jìn)行自主開發(fā)或并購，時(shí)機(jī)成熟后轉(zhuǎn)讓至港股上市之中國電力或A股上市之上海電力、吉電股份等主體。此外，部分國電投省公司以基金或合資平臺(tái)作為收購主體，此舉有利于借助自身資信和品牌優(yōu)勢，最大程度利用社會(huì)低成本資金，降低股權(quán)投資支出，提高股權(quán)投資回報(bào)。這也讓國電投體系同時(shí)出現(xiàn)在資產(chǎn)的買方和賣方，實(shí)現(xiàn)自身從項(xiàng)目開發(fā)商、運(yùn)營商向資產(chǎn)做市商的轉(zhuǎn)變。

另外，受疫情和經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司業(yè)績變差，A股市場涌現(xiàn)大量“殼”資源，而近年來，風(fēng)光項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)、容易估值和再交易的活躍資產(chǎn)特性被越來越多的人認(rèn)可，成為借殼上市的置入資產(chǎn)選擇。比如晨豐科技擬進(jìn)行控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并以現(xiàn)金購買新實(shí)控人持有的7家新能源及配網(wǎng)項(xiàng)目公司，其中4家為風(fēng)電項(xiàng)目公司。在可預(yù)見的未來，這一模式預(yù)計(jì)還將持續(xù)開花結(jié)果。

從賣方來看，產(chǎn)業(yè)鏈仍然是項(xiàng)目最大供給方，而且參與主體更加豐富。去補(bǔ)貼后，項(xiàng)目規(guī)劃權(quán)、分配權(quán)下移至省市，也因此讓“投資換資源”等不合理的攤派行為野火燒不盡、春風(fēng)吹又生。在落地主機(jī)廠變得冗余后，地方政府還會(huì)要求落地供應(yīng)鏈其他環(huán)節(jié)工廠。這是一個(gè)負(fù)擔(dān)，也是一個(gè)無奈之下的商機(jī)，讓供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)看到了投資換資源、快速變現(xiàn)的潛在價(jià)值。

圖7-9 2023年上半年風(fēng)電資產(chǎn)交易賣方、買方主要參與者及凈買入狀態(tài)/MW

估值走高，一瓦難求

由于信息披露有限，風(fēng)電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓估值一直難以準(zhǔn)確計(jì)算和統(tǒng)計(jì)。上半年信息披露較為完整的是9個(gè)項(xiàng)目、合計(jì)裝機(jī)1013.5MW。以股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)及基準(zhǔn)日項(xiàng)目公司賬面資產(chǎn)、負(fù)債等信息可以推算出，近期陸上含補(bǔ)貼風(fēng)電資產(chǎn)估值在9-11元/w左右，較往年有所回升。

這主要是因?yàn)椋?）往年交易標(biāo)的集中在三北尤其是西北地區(qū)，交易目的以現(xiàn)金流回收為主，一般按照賬面值+少許溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。2023年上半年交易標(biāo)的多為中東部非限電非交易省份的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，項(xiàng)目收益確定性更高，為此現(xiàn)金流折現(xiàn)估值較高；2）補(bǔ)貼核查后，有半數(shù)以上風(fēng)電項(xiàng)目進(jìn)入合規(guī)清單，從補(bǔ)貼回款來看，進(jìn)入合規(guī)清單項(xiàng)目補(bǔ)貼回款速度和比例明顯提升，不同地區(qū)回款比例在35%-90%不等，中東部地區(qū)項(xiàng)目回款率更高，以此為依據(jù)預(yù)測現(xiàn)金流，有利于估值走高；3）2021-2022連續(xù)兩年年均20GW以上規(guī)模轉(zhuǎn)讓，目前可供轉(zhuǎn)讓的成熟資產(chǎn)較少，才會(huì)出現(xiàn)項(xiàng)目標(biāo)的從集中轉(zhuǎn)向分散的變化，也讓可轉(zhuǎn)讓標(biāo)的待價(jià)而沽，估值水漲船高。

綜合來看，2023年的風(fēng)電資產(chǎn)交易展現(xiàn)出與以往不同的特征，這體現(xiàn)了行業(yè)在連續(xù)兩年亢奮交易后的短暫喘息和蓄勢待發(fā)。

此外，風(fēng)光項(xiàng)目被資本市場認(rèn)可的程度在日漸提升。上市公司購買風(fēng)光項(xiàng)目將不僅止步于點(diǎn)綴和改善估值，而可能是保殼續(xù)命。

從趨勢來看，下半年風(fēng)電資產(chǎn)交易持續(xù)活躍，2023年度交易總量預(yù)計(jì)超過15GW。2024年，在海外和海上的推動(dòng)下，將會(huì)迎來更為嶄新的一頁。

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