(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)：本篇報告從渠道和品類兩個維度，來分析家具行業(yè)景氣和地產(chǎn)的相關(guān)性，有助于我們理解為何今年地產(chǎn)竣工和家居企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)分化。

年初以來地產(chǎn)竣工持續(xù)較好，但家居行業(yè)景氣環(huán)比明顯降溫。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-7月家具社零累計同比+3.2%、7月當(dāng)月同比+0.1%；1-6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)家具制造收入累計同比-9.9%，6月當(dāng)月同比-18.1%。地產(chǎn)方面，1-7月住宅竣工面積累計同比+20.8%、7月當(dāng)月同比+38%；1-7月住宅銷售面積累計同比-4.3%、7月當(dāng)月同比-24.9%?；仡欉^去2年，我們發(fā)現(xiàn)竣工和家居行業(yè)景氣以及上市公司經(jīng)營表現(xiàn)的差異，并非是今年才出現(xiàn)，住宅竣工面積2021、2022、1H23分別同比+10.8%、-14.3%、+18.5%，但家居企業(yè)11家重點(diǎn)公司同期營收分別同比+33%、+5%、+5.3%（1H23營收增速為我們預(yù)計）。

與市場不同的觀點(diǎn)：toB看竣工、toC看銷售。當(dāng)前市場多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，地產(chǎn)竣工代表當(dāng)年新房需求，由于家居企業(yè)目前客戶結(jié)構(gòu)仍以新房為主，因此竣工波動直接影響家居企業(yè)業(yè)績。我們認(rèn)為，隨著家居企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)迭代，工程渠道和存量翻新需求增加，將行業(yè)需求錨定竣工這單一指標(biāo)意義有限。高頻穩(wěn)態(tài)下，我們以季度作為最小時間單位分渠道看：1）B端受竣工周期影響明顯，由于近年地產(chǎn)環(huán)境變化較大，我們對比1Q18以來歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，竣工波動對于家居企業(yè)大宗營收影響更為顯著。2）零售渠道增速與竣工變化相關(guān)度有限，而與地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)一定同步性。我們認(rèn)為此差異主要原因有二，一是零售渠道具備擴(kuò)品類提單值邏輯，受新房竣工影響相對有限；二是因零售渠道具備更強(qiáng)的可選大宗消費(fèi)屬性，且以上市公司代表的家居品牌普遍定位中產(chǎn)消費(fèi)群體，其消費(fèi)意愿受經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及地產(chǎn)銷售反映的財富效應(yīng)影響較大，通過影響改善型客戶數(shù)以及客單值從而對企業(yè)收入造成一定影響。地產(chǎn)周期對成熟賽道的影響日益凸顯，企業(yè)需通過集成化、品牌化發(fā)展平滑周期。歷史數(shù)據(jù)表明，竣工波動對于成熟品類賽道的企業(yè)影響日益明顯，如地板、櫥柜、衛(wèi)生陶瓷等B端業(yè)務(wù)占比較高且市場格局較為成熟的子行業(yè)，而具備滲透率/客單值提升邏輯的品類如定制衣柜、床墊、智能坐便器等龍頭企業(yè)的此類業(yè)務(wù)與竣工相關(guān)性較小。進(jìn)一步我們認(rèn)為，成長賽道龍頭以及擴(kuò)品類邏輯順暢的企業(yè)，長期也有望在竣工周期里實(shí)現(xiàn)更平穩(wěn)的發(fā)展，看好裝修次序靠前的定制企業(yè)向后集成，以及具備強(qiáng)品牌力的軟體企業(yè)份額提升。

投資建議：政策驅(qū)動下關(guān)注估值修復(fù)，基本面回暖關(guān)注經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)銷售趨勢。我們認(rèn)為，首先，短期看市場對于家居板塊三季報的擔(dān)憂經(jīng)歷前期調(diào)整已有所反映，隨著“政策底”拐點(diǎn)出現(xiàn)，板塊存在一定悲觀預(yù)期修正帶來的估值修復(fù)空間，建議關(guān)注板塊估值修復(fù)。其次，市場情緒短期波動不影響EPS變化趨勢，展望23Q4-24Q1，我們認(rèn)為家居板塊業(yè)績增速環(huán)比顯著改善仍是大概率事件。再次，若后續(xù)隨著相關(guān)支持政策進(jìn)一步落地，帶來行業(yè)真實(shí)需求回暖，則未來業(yè)績預(yù)期仍有上修空間，其中龍頭企業(yè)通過品牌強(qiáng)化、渠道轉(zhuǎn)型升級、多品類布局有望進(jìn)一步強(qiáng)化基本面確定性。推薦阿爾法標(biāo)的歐派家居、志邦家居、顧家家居，建議關(guān)注低估值金牌廚柜、索菲亞、我樂家居，推薦優(yōu)質(zhì)賽道龍頭箭牌家居、慕思股份、喜臨門。

風(fēng)險因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險，原材料成本大幅上漲風(fēng)險。

（來源：信達(dá)證券）

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