距離2021年全年股市行情“收官”只不到兩周時間，公募基金即將開啟征戰(zhàn)2022年的序幕。

年底A股市場震蕩起伏，市場出現(xiàn)了明顯風(fēng)格切換，如何看待市場的這種變化？在投資上該如何調(diào)倉換股？2022市場會如何演繹？后市A股還有哪些投資機會和需要關(guān)注的風(fēng)險？

針對上述問題，基金君采訪了：

廣發(fā)高端制造基金經(jīng)理鄭澄然

長城基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)楊建華

銀華基金董事總經(jīng)理、銀華心怡基金經(jīng)理李曉星

平安基金經(jīng)理神愛前

大成基金研究部董事總經(jīng)理、大成新銳產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理韓創(chuàng)

匯豐晉信研究總監(jiān)、匯豐晉信研究精選擬任基金經(jīng)理陸彬

金鷹基金權(quán)益投資部執(zhí)行總經(jīng)理、基金經(jīng)理韓廣哲

恒越基金投資副總監(jiān)、權(quán)益投資總監(jiān) 高楠

這8位績優(yōu)基金經(jīng)理，共同把脈股市后市走向和結(jié)構(gòu)性投資機會。

基金君整理了他們的金句如下：

鄭澄然：站在當(dāng)前時點展望明年，在今年熱門板塊已經(jīng)有較大漲幅的情況下，預(yù)計明年的結(jié)構(gòu)性行情可能會演繹得更加極致，今年是行業(yè)和行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性差異，明年這種漲幅差異可能會細化到行業(yè)內(nèi)部，甚至是同一方向的不同細分板塊之間都會出現(xiàn)很大差異。

楊建華：站在當(dāng)前時點展望明年，經(jīng)過一年的修正，市場整體上回到了一個相對均衡的位置，明年會是偏震蕩整理的格局，需要自上而下挖掘一些相對于今年有顯著改善的、估值合理的個股。

李曉星：成長股投資就是投變化，投資變化最受益的方向。不是壁壘，而是壁壘形成的過程。從整體的產(chǎn)業(yè)變化來看，正在發(fā)生三大變化：能源結(jié)構(gòu)的變化、地緣政治的變化，以及反壟斷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也會發(fā)生新的變化。

神愛前：對明年的總體思考是，結(jié)構(gòu)性行情，分化收斂?？傮w的調(diào)倉方向是，持倉更加偏均衡化，對于電子、半導(dǎo)體等TMT板塊、消費板塊持倉有所增加，在電子、半導(dǎo)體、光伏、電池、消費、汽車零部件等方向偏均衡布局。

韓創(chuàng)：明年風(fēng)格會更均衡，不會像去年或今年這么極端。若明年要出現(xiàn)比較明顯的風(fēng)格切換，則需要有比較大的政策背景，比如地產(chǎn)相關(guān)政策出現(xiàn)明顯變化或者為了穩(wěn)經(jīng)濟出臺一些強有力政策，有可能會促成風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

陸彬：明年投資主題是價值回歸、優(yōu)質(zhì)成長。價值回歸里，以房地產(chǎn)龍頭公司為代表的價值股，明年可能會有估值提升的機會。優(yōu)質(zhì)成長會在新能源、醫(yī)藥、TMT里面去找基本面和估值更匹配的行業(yè)。

韓廣哲：展望明年，核心還是在于找到在自己投資框架之內(nèi)，行業(yè)增速較快、個股市占率領(lǐng)先的中大市值公司，爭取能夠取得持續(xù)的增長。這樣的機會也是長期值得布局的，不會依據(jù)過于短期的情況影響到自己的組合。

高楠：未來一個季度，宏觀政策環(huán)境預(yù)計是“寬貨幣、結(jié)構(gòu)性寬信用、寬財政”，期間宏觀流動性充裕、經(jīng)濟預(yù)期企穩(wěn)，A股整體估值提升概率較大。風(fēng)格上，寬貨幣利好成長股、寬信用利好價值股，預(yù)計是成長與價值的平衡。

2021年演繹“分化”行情

中國基金報記者：2021年已經(jīng)接近尾聲，今年大盤兩度突破3700點后回落。站在年末，你如何評價今年的市場行情？

鄭澄然：“碳中和”是今年市場當(dāng)之無愧的主線，不管是做加法的新能源，還是做減法的周期行業(yè)，都有較好的表現(xiàn)。如果把所有這些行業(yè)特別是中游比作一根彈簧，彈簧的下端連接的是這個行業(yè)的需求，上端連接的就是它的原材料成本，今年市場反映的現(xiàn)象是上游成本端越來越重，在這個擠壓過程中可以看到有些彈簧出現(xiàn)問題，像地產(chǎn)鏈相關(guān)的行業(yè)、工程機械、家電等等，要么是需求萎縮，要么是盈利水平出現(xiàn)下滑。而經(jīng)受住這種擠壓、表現(xiàn)出很強韌性的行業(yè)像新能源、軍工等等，則屬于需求比較景氣、盈利能力還不錯的板塊，所以走出獨立的結(jié)構(gòu)化行情。

楊建華：今年是一個行情極端分化的年份，分化嚴重程度超過了過往任何一年。這主要體現(xiàn)在，一是不同行業(yè)間的分化明顯。一方面，景氣度比較高的新能源全年表現(xiàn)突出，偏上游的強周期個股全年走勢比較強；另一方面，受疫情影響，過去兩年漲幅較大、估值較高的消費、醫(yī)藥等核心資產(chǎn)今年以來的調(diào)整時間和調(diào)整幅度較大。

二是表現(xiàn)在大小盤風(fēng)格的切換上。今年以來，小市值個股整體表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤藍籌股。經(jīng)歷了過去兩年的接連上漲，所謂核心資產(chǎn)的估值已經(jīng)偏高，雖然這些公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不錯，但股價走勢遠遠超過了業(yè)績增長水平。在景氣度切換、疫情因素影響、宏觀經(jīng)濟層面擾動及外圍市場干擾下，大小市值個股出現(xiàn)出現(xiàn)了高低互換。

三是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的分化。上游大宗原材料類個股今年表現(xiàn)較好，而偏下游的消費類個股表現(xiàn)較差，這主要跟經(jīng)濟的基本面、國家出臺的雙碳政策和疫情有關(guān)。

李曉星：回顧我們年初提出的今年的市場觀點，“聚焦比較優(yōu)勢，回避犀牛風(fēng)險?！北容^優(yōu)勢指的是科技和消費里面的優(yōu)質(zhì)公司，犀牛風(fēng)險指的是地產(chǎn)鏈條相關(guān)的風(fēng)險。

我們應(yīng)該說可以看對了一句半，科技漲幅居前，地產(chǎn)鏈跌幅居前，消費也有過高光時刻，但是全年維度看，消費表現(xiàn)總體并不出彩。今年的市場和2015年特別像，宏觀經(jīng)濟壓力較大，主要壓力來自以下幾個方面：一是房地產(chǎn)的壓力，二是基建投資不及預(yù)期，三是疫情的反復(fù)。在此背景下，流動性相比去年更為寬松。宏觀經(jīng)濟下行疊加流動性寬松的組合，天然更適合小市值股票，此外，小市值股票還有“專精特新”的加持。這就像2015年，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的助推下，疊加流動性寬松，小市值股票漲幅非常大。

和2015年一樣，今年市場是科技股比較好做的一年?？萍脊晒乐祻椥源?，格局不太穩(wěn)定，但大家對短期景氣度更推崇，與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性弱。在流動性推升的市場里，中小市值的科技股往往表現(xiàn)更為亮眼。對消費股來講，和居民收入、一些行業(yè)政策都密切相關(guān)，面臨的挑戰(zhàn)也更多，總體表現(xiàn)一般般。

陸彬：其實今年整體比我想的預(yù)期要好。

第一，新能源行業(yè)的基本面其實是超預(yù)期的，包括碳中和、美國政策的各種加強；

第二，周期也比較超預(yù)期。我們本來也看到了今年周期的大機會，也有布局。今年是在碳中和方向下影響的周期行情，烈度和彈性也比預(yù)期的要大；

第三，中小盤今年整體表現(xiàn)業(yè)比較超預(yù)期。年初的時候茅指數(shù)情緒比較高，我們就說今年可能是比較困難的，要翻石頭，要賺辛苦錢，要注意風(fēng)險。

今年好在我們抓住了幾次大的機會，雖然說沒有那么極致。不過我在做決策的時候，是同時考慮風(fēng)險和各方面的情況，尤其是在今年這種環(huán)境下，肯定需要考慮風(fēng)險。因此哪怕讓我重新再做一次也是，不可能不顧風(fēng)險在一個方向上做得非常極致。

韓廣哲：2021年的市場是沿著各個行業(yè)景氣度的情況發(fā)展的，只要這個行業(yè)需求好，價格有上漲，包括一些供給相對緊缺的環(huán)節(jié)，比如說煤炭、有色，或者新能源汽車里面的一些材料等，這些行業(yè)的表現(xiàn)都是非常好的。

而那些相對估值經(jīng)過去年的上漲后，比較高的一些方向，比如說消費，或者是受到成本上漲，受到?jīng)_擊的一些消費品種表現(xiàn)是一般的。

整個從全年來看的話，延續(xù)著需求向好，景氣度比較有保障的行業(yè)，表現(xiàn)是比較突出的。

神愛前：今年下半年以來市場分化較大，但實際上2017年同樣分化很大，都屬于市場風(fēng)格再平衡的過程。2017年修正的是2012-2015年過于偏TMT成長的風(fēng)格，今年修正的是2016-2020年過于偏消費醫(yī)藥的風(fēng)格。今年在機構(gòu)主流股票中，業(yè)績增長因子起的作用最大，流動性對估值的擴張作用在弱化，是典型的一種業(yè)績驅(qū)動股價上漲的市場階段。

高楠：近幾年盡管信用并未有明顯擴張，但因為流動性的持續(xù)流入，A股市場延續(xù)了賺錢效應(yīng)，但資金的流入方向也是結(jié)構(gòu)性的，所以今年的行情結(jié)構(gòu)分化特別明顯，板塊輪動節(jié)奏較快，疊加各類產(chǎn)業(yè)政策影響，有鼓勵也有限制，一些高景氣度的賽道脫穎而出，成長風(fēng)格相對占優(yōu)但也有回撤分歧，部分核心資產(chǎn)受基本面壓制仍未顯反轉(zhuǎn)。相比指數(shù)的點位變化，我們的投資策略始終堅持自下而上精選確定性最高的優(yōu)質(zhì)成長股，所以更關(guān)注產(chǎn)業(yè)前景和具體上市公司的盈利增速。

動態(tài)調(diào)整最具性價比標(biāo)的

中國基金報記者：近期市場出現(xiàn)了明顯風(fēng)格切換，如何看待市場的這種變化？今年最后十幾天，是否會進行調(diào)倉？調(diào)倉方向大概是什么？

鄭澄然：今年市場風(fēng)格來回切換，對大基金的管理增加了難度。這也從側(cè)面反映了投資者的分歧比較大，大家對某些影響因素持截然不同的看法，并在市場上有比較極致的體現(xiàn)。我對目前組合的持倉結(jié)構(gòu)還是比較滿意，比較有信心應(yīng)對明年的市場。

楊建華：市場總愿意去尋找那些性價比最高的投資機會，等某個板塊漲到一定程度，吸引力不足時，市場就會去尋找新的機會，下一個新的機會很可能就會重新輪轉(zhuǎn)回來。今年年初低估值的板塊，現(xiàn)在已經(jīng)基本上漲到位，明年的預(yù)期應(yīng)該不會太高。而年初高估值的消費、醫(yī)藥等核心資產(chǎn)，現(xiàn)在基本調(diào)整到位，目前市場的估值差已經(jīng)收斂到較窄位置，市場對疫情防控的悲觀預(yù)期也反映在股價中，風(fēng)格面臨再度切換的狀態(tài)，未來相當(dāng)于重新開始。

李曉星：我們不太會關(guān)注市場的風(fēng)格飄向哪里，最核心的還是行業(yè)景氣度、公司業(yè)績增速、公司質(zhì)地和估值的匹配度，因為最終還是要靠業(yè)績增長來賺錢的。我們會是根據(jù)性價比來進行一些調(diào)倉，但是不會因為年度的變化而調(diào)倉。相比于往年，我們今年消費的配置偏低，明年我們會比今年更均衡一些。

神愛前：市場本身運行有著自己的一些波動規(guī)律，在年末年初市場出現(xiàn)一些風(fēng)格博弈、市場波動，十分正常。但短期的風(fēng)格博弈，并無太多中長期的意義。真正的中長期趨勢，一定是由業(yè)績周期、產(chǎn)業(yè)趨勢、業(yè)績估值性價比決定的，所以對于短期的風(fēng)格博弈，我一直是淡化處理。我管理基金的調(diào)倉，不會站在最后十幾天才考慮明年的布局，我一般在9-10月就會思考并布局明年。

陸彬：我們會不斷去動態(tài)衡量上市公司基本面和估值，選擇出最具性價比或風(fēng)險溢價較高的投資機會，并以此為依據(jù)結(jié)合市場情緒、基本面變化、風(fēng)險情況等等因素進行調(diào)倉。年末與否不是我們考慮的因素，我們會保持既有的投資節(jié)奏。

韓廣哲：對這種風(fēng)格的變化，比如說大小盤或者行業(yè)的變化，我覺得市場從來都是這樣的，也是比較正常的現(xiàn)象。

對于我在年末的投資方面，還是會沿著景氣度比較好的方向去精選行業(yè)，精選個股。在年底的這段時間里，針對明年的行業(yè)做一些布局和調(diào)整。

淡化短期排名

注重長周期考核

中國基金報記者：與往年相比，今年年底的基金排名戰(zhàn)似乎不是很激烈，對此您怎么看？您自身是否有排名壓力？

鄭澄然：今年市場結(jié)構(gòu)性演繹比較極致，到現(xiàn)在接近年末，市場反倒回到了一個平淡的狀態(tài)，各個板塊都以震蕩為主，所以相對排名基本進入穩(wěn)定狀態(tài)。我不太在意短期的漲跌，也沒有短期排名的壓力，公司更加注重的是長周期的考核。

楊建華：這是市場逐漸成熟的表現(xiàn)，過于關(guān)注短期排名并不利于行業(yè)發(fā)展。我個人不太關(guān)注排名，更多思考的是市場機會、個股機會地挖掘和投資者的長期體驗。

李曉星：我們的資本市場逐漸成熟，更多的基金公司已經(jīng)變成了業(yè)績的長期導(dǎo)向，相比于之前的只看1年的排名，轉(zhuǎn)而看3-7年的業(yè)績表現(xiàn)，基金是否給持有人賺到了錢，是絕大多數(shù)基金公司和基金經(jīng)理更為追求的事情。對于我個人來講，畢竟管理的年限也不短了，短期排名壓力并不是很大的，而對于長期，更多追求的是給持有人賺到更多的錢。

韓廣哲：從我自身而言，并不太會去關(guān)注排名。主要還是以中長期的視角去管好組合，做好收益，給持有人帶來收益才是我們長期追求的目標(biāo)。

神愛前：我這幾年越來越淡化排名的考量。持有人利益是第一位的，合理控制風(fēng)險的情況下，持續(xù)為持有人賺取超額回報、優(yōu)秀回報，是我最主要的追求，排名、規(guī)模只是業(yè)績的附加物。

高楠：基金經(jīng)理還是把關(guān)注點放在研究和投資管理上，排名是水到渠成的過程，短期排名就更不可控了，我們追求可復(fù)制的中長期穩(wěn)健的超額收益，評價導(dǎo)向也更傾向于三年乃至更長周期。

2022年風(fēng)格或更均衡

宏觀政策、流動性、中美關(guān)系等成關(guān)注度

中國基金報記者：展望明年，您對宏觀經(jīng)濟和市場環(huán)境有何看法？結(jié)構(gòu)性行情是否會延續(xù)？影響市場的核心因素有哪些？主要風(fēng)險有哪些？

鄭澄然：前段時間大家談?wù)摗皽洝北容^多，最近談?wù)摫容^多的是明年流動性相對寬松。大家對宏觀的預(yù)期會隨著政策的出臺而不斷動態(tài)調(diào)整。我個人對明年市場環(huán)境仍然比較樂觀，主要是基于流動性寬松以及部分行業(yè)企業(yè)盈利的良好預(yù)期。

站在當(dāng)前時點展望明年，在今年熱門板塊已經(jīng)有較大漲幅的情況下，預(yù)計明年的結(jié)構(gòu)性行情可能會演繹得更加極致，今年是行業(yè)和行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性差異，明年這種漲幅差異可能會細化到行業(yè)內(nèi)部，甚至是同一方向的不同細分板塊之間都會出現(xiàn)很大差異。明年市場的主要風(fēng)險可能還是來自美國加息政策對國內(nèi)宏觀環(huán)境的影響。

楊建華：明年應(yīng)該是機會、風(fēng)險和挑戰(zhàn)都存在的一年，從中央經(jīng)濟工作會議的措辭和表述來看，經(jīng)濟下行壓力蠻大的，穩(wěn)增長的力度也比較大。從財政政策和貨幣政策來看，新能源通稿中的措辭非常具體和到位，對于明年的經(jīng)濟增速應(yīng)該有一定的期待，所以明年應(yīng)該是充滿希望的一年。

綜合考慮當(dāng)前各個板塊之間估值水平的差別、行業(yè)景氣度的差別、大小盤個股估值結(jié)構(gòu)上的差別，以及宏觀經(jīng)濟的形勢，我們初步判斷明年上市公司整體業(yè)績增速不會太高，因為今年的基數(shù)比較高，但是流動性非常寬裕，所以明年整體來講機會比較多。

站在當(dāng)前時點展望明年，經(jīng)過一年的修正，市場整體上回到了一個相對均衡的位置，明年會是偏震蕩整理的格局，一些主題板塊也會有一定熱度，會吸引很多資金的關(guān)注，但個股上的機會應(yīng)該更多，需要自上而下挖掘一些相對于今年有顯著改善的、估值合理的個股。

李曉星：展望明年的話，我們對于經(jīng)濟比今年更為樂觀一些。今年因為房地產(chǎn)市場的風(fēng)險，消費的低迷以及疫情的反復(fù)，疊加去年的基數(shù)效應(yīng)，整體走勢是前高后低，這個對于順周期標(biāo)的的投資是非常不利的。

現(xiàn)在我們可以看到高層提出六穩(wěn)六保，各個行業(yè)的穩(wěn)增長措施在相繼出臺，我們相信在明年會逐步發(fā)揮作用。我們可以看到，高層對于中小微企業(yè)的支持是最為明顯的，中小微企業(yè)解決了90%以上的就業(yè)。市場往往認為上市公司里面的中小企業(yè)就是中小微企業(yè)的代表，其實這個是錯誤的，能夠上市的企業(yè)基本都不在中小微企業(yè)的范疇。那中小微企業(yè)對應(yīng)的投資標(biāo)的是什么呢？我們認為是消費相關(guān)，今年整體消費不好的原因就是中小微企業(yè)的經(jīng)營困難，我們相信中小微企業(yè)的經(jīng)營改善會帶動就業(yè)和大眾的收入，從而提升大眾消費的能力，最終帶動經(jīng)濟進入到良性發(fā)展過程中。我們對于消費比市場多一份信心。

今年的大小盤股票表現(xiàn)差異很大，今年跟2015年的市場很像，不乏優(yōu)質(zhì)的中小市值公司通過自己的努力經(jīng)營使得業(yè)績快速增長，但不可否認的是，也有相當(dāng)數(shù)量的公司，上漲只是靠一些邏輯和預(yù)期。這樣的市場走勢，后面的背景是異常寬松的流動性、龍頭反壟斷和經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)。

我們認為看兩年維度，經(jīng)濟一定會向上走，流動性也會逐步回歸正常。核心資產(chǎn)里面都是各個行業(yè)的龍頭，而各個行業(yè)的龍頭跟經(jīng)濟的相關(guān)性是更大的。在經(jīng)濟上行流動性下行的大背景下，核心資產(chǎn)的超額往往是更大的。我們近期行業(yè)調(diào)研的結(jié)論是，龍頭公司在過去一年的領(lǐng)先優(yōu)勢并沒有減小，在很多行業(yè)反而是加大的，然后有很多公司的估值反而在行業(yè)內(nèi)變得是便宜的。優(yōu)質(zhì)公司的表現(xiàn)時間遲早會來臨，就像2015年之后，流動性潮水退去的時候，就是優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)的甜蜜時光了。

陸彬：明年市場我覺得相對于今年來看，對于投資來說可能會更加“友好”。

首先是宏觀層面。由于明年的經(jīng)濟增長壓力可能會變大，高層會議釋放出來的信號至少都是以穩(wěn)為主。明年又有二十大，非常重要的一年。這樣的一個大背景下，其實宏觀環(huán)境對股市應(yīng)該是會比較友好的，有宏觀政策和財政政策的托底。明年經(jīng)濟有一定壓力，PPI大概率下來了，就像豬價也在歷史低位。明年大家對于流動性其實是不擔(dān)心的。在這樣一個大環(huán)境下，可能不是大牛市的環(huán)境，但對股票應(yīng)該是比較溫暖友好的。除非明年我們看到海外出現(xiàn)大的金融危機或者大的風(fēng)險，但這個誰都不好預(yù)測。

其次，從中觀來看，A股市場的許多白馬行業(yè)，比如醫(yī)藥、消費，由于估值和基本面等因素，今年以來表現(xiàn)是偏弱的。但現(xiàn)在業(yè)績增長或者股價下跌基本消化了大部分的估值風(fēng)險。而且在風(fēng)險釋放過程中，也沒有看到特別明顯的反身性。所以我們認為，明年市場的結(jié)構(gòu)會更友好的。

韓廣哲：展望明年，核心還是在于找到在自己投資框架之內(nèi)，行業(yè)增速較快、個股市占率領(lǐng)先的中大市值公司，爭取能夠取得持續(xù)的增長。這樣的機會也是長期值得布局的，不會依據(jù)過于短期的情況影響到自己的組合。

2022年結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒀永m(xù)，預(yù)計景氣度較好的行業(yè)與今年相比會有所減少。例如煤炭、有色、化工等行業(yè)在今年的表現(xiàn)比較出色。但明年來看，上述行業(yè)的表現(xiàn)可能會相對弱于今年。在景氣度較好行業(yè)或?qū)p少的大環(huán)境下，明年的結(jié)構(gòu)性行情可能會更加明顯。

明年影響市場的核心因素，還是要看經(jīng)濟上的政策安排，包括財政、貨幣、降準(zhǔn)、降息等。

主要的風(fēng)險比如，超預(yù)期的外部事件、我國經(jīng)濟進一步下滑等。

神愛前：我覺得目前宏觀經(jīng)濟壓力比較大，流動性適度寬松，但對流動性也不宜過度預(yù)期，當(dāng)前PPI、CPI處于偏高位置、海外流動逐步收緊。但目前我沒看到系統(tǒng)風(fēng)險，很可能會維持結(jié)構(gòu)性行情。市場的核心因素還是看盈利。如果說風(fēng)險，可能需要關(guān)注海外流動性收緊的節(jié)奏，但大概率也是一種波動風(fēng)險。

韓創(chuàng)：第一預(yù)計明年風(fēng)格會更均衡，不會像去年或今年這么極端。一方面，諸如消費之類的行業(yè)估值回調(diào)了不少；另一方面，明年大市場背景以及政策環(huán)境，相對比較有利。若明年要出現(xiàn)比較明顯的風(fēng)格切換，則需要有比較大的政策背景，比如地產(chǎn)相關(guān)政策出現(xiàn)明顯變化或者為了穩(wěn)經(jīng)濟出臺一些強有力政策，有可能會促成風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

至于明年風(fēng)險方面，一是地產(chǎn)政策的調(diào)整，如果調(diào)整不及時，或力度不夠，有可能地產(chǎn)在明年出現(xiàn)明顯下滑，導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟壓力較大。二是中美關(guān)系或出現(xiàn)波動。

高楠：近期政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議先后召開，明確2022年宏觀政策基調(diào)和線索，會議重提“經(jīng)濟建設(shè)為中心”，穩(wěn)增長訴求較強，預(yù)計2022年財政會加快落地、節(jié)奏前置，結(jié)構(gòu)性寬信用也將隨之啟動。寬財政仍面臨“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”硬約束，主要投向可能是以“城市管道老化更新改造、農(nóng)村安居等”、保障房為代表的民生領(lǐng)域，以及“減污、降碳、新能源、新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)”為代表的新興產(chǎn)業(yè)。寬信用預(yù)計在邊際放松優(yōu)質(zhì)頭部房企融資、支持剛需之外，將主要投向小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色領(lǐng)域。

市場對“寬貨幣”會否進一步加碼存在分歧，部分觀點認為明年存在1季度降準(zhǔn)、上半年降息可能。市場預(yù)期明年經(jīng)濟增速經(jīng)濟目標(biāo)會定在5%-5.5%左右，政策會發(fā)力確保經(jīng)濟不低于5%，節(jié)奏是前低后高。中觀層面最重要的信息是雙碳目標(biāo)達成路徑的重新部署，強調(diào)當(dāng)下雙碳重點是做加法(加快發(fā)展新能源)而不是做減法(過快拋棄破除傳統(tǒng)能源)，要統(tǒng)籌發(fā)展不可偏廢。

未來一個季度，宏觀政策環(huán)境預(yù)計是“寬貨幣、結(jié)構(gòu)性寬信用、寬財政”，期間宏觀流動性充裕、經(jīng)濟預(yù)期企穩(wěn)，A股整體估值提升概率較大。風(fēng)格上，寬貨幣利好成長股、寬信用利好價值股，預(yù)計是成長與價值的平衡。進入二季度，若經(jīng)濟反彈力度較小、穩(wěn)增長政策力度邊際收斂，成長主線可能仍將單邊占優(yōu)，尤其是結(jié)構(gòu)性寬信用政策投向的行業(yè)。

主要風(fēng)險方面，仍需跟蹤全球新冠疫情的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)鏈供需的影響以及對國內(nèi)內(nèi)需消費修復(fù)的影響，同時也需關(guān)注海內(nèi)外貨幣政策節(jié)奏的變化、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行是否超預(yù)期等。

聚焦消費升級和制造業(yè)升級

新能源、半導(dǎo)體、軍工等主題被看好

中國基金報記者：當(dāng)前是否已經(jīng)開始規(guī)劃明年的布局？更看好哪些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域及賽道的投資機會？

鄭澄然：每一個階段都需要思考下一階段的布局和方向，我沒有以年為單位去做這樣的劃斷。下一階段我關(guān)注的方向集中在今年表現(xiàn)出很強韌性的高端制造領(lǐng)域。

楊建華：就我個人而言，明年的布局仍然會沿著消費升級和制造業(yè)升級兩大主線展開。明年消費整體上應(yīng)該比今年機會更多。首先，壓制消費的宏觀因素明年會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，相信明年的疫情防控不會比今年更嚴格，對于散點爆發(fā)的控制力和對經(jīng)濟的影響都會比今年更小。其次，今年的消費基數(shù)比較低，明年應(yīng)該是恢復(fù)性增長，明年消費類公司的盈利會比今年有所好轉(zhuǎn)。再次，消費板塊經(jīng)過今年近一年的調(diào)整，短期來看估值已經(jīng)調(diào)整到比較有吸引力的位置，當(dāng)前已迎來介入時機。

制造業(yè)升級方面，中下游制造業(yè)發(fā)展形勢在明年可能會變好，因為明年制造業(yè)的成本等因素對生產(chǎn)經(jīng)營活動的干擾會有所減少。此外，在汽車智能化趨勢下，信息安全、網(wǎng)絡(luò)安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全也是值得關(guān)注的方向。

李曉星：成長股投資就是投變化，投資變化最受益的方向。不是壁壘，而是壁壘形成的過程。從整體的產(chǎn)業(yè)變化來看，正在發(fā)生三大變化。最大的變化就是能源結(jié)構(gòu)的變化。在這個變化中，發(fā)電端(包括光伏、風(fēng))電，以及用電端(新能源車相關(guān))是變化最劇烈的兩個方向。從發(fā)電端來看，今年出了很多政策，但政策都有周期性，明年大家對于新能源發(fā)電端的預(yù)期是否有變化，還需要進一步觀察；從用電端來看，汽車消費結(jié)構(gòu)的變化就是新能源汽車消費的加速，這個方向我們認為沒有問題。第二個變化是地緣政治的變化。未來，包括芯片、軍工等產(chǎn)業(yè)我們都要拿到自己手中，這是硬科技方面的變化。第三個變化是在反壟斷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也會發(fā)生新的變化。在科技方面，明年新能源、半導(dǎo)體還是最主要的投資方向，我們也認可軍工股的投資邏輯，但買入的前提是我們能把公司研究清楚。

如果說科技投資的是變化，那消費給我們提供的就是確定性和穩(wěn)定性。整體來看，明年消費投資是需要在不同品種間切換的市場，而不是同一品種從年初拿到年尾就可以躺贏的市場。從收入端和利潤端來看，消費品公司明年業(yè)績將回歸正常經(jīng)營狀態(tài)，同時也出現(xiàn)了估值切換的空間。因此，對整個消費品行業(yè)明年收益率較為樂觀。具體到細分板塊，我們更為看好高端消費和可選消費。今年業(yè)績承壓的大眾消費品、大眾食品，預(yù)計從明年二季度開始，盈利的拐點就會出現(xiàn)。

從明年全年看，消費品都有機會，但不同板塊會在不同階段表現(xiàn)出輪動效應(yīng)。對于醫(yī)藥行業(yè)，我們也不悲觀，當(dāng)政策的密集期過去之后，明年上半年醫(yī)藥依然會迎來不錯的投資機會。往未來看，醫(yī)藥這個大板塊中有很多細分子行業(yè)，要更多地自下而上去尋找個股機會，選擇一些更有成長性標(biāo)的來抵御政策帶來的壓力。

陸彬：我們看明年的機會主要是兩個詞——價值回歸和優(yōu)質(zhì)成長。新能源行業(yè)肯定是優(yōu)質(zhì)成長里面的重要組成部分，那么價值回歸我們可能會去看兩個行業(yè)：保險和房地產(chǎn)。

保險行業(yè)，我們做了PB-ROE測算，給了非常中性和保守的假設(shè)， PB的水平我們參考海外市場保險龍頭公司，同時給一個比較保守的新業(yè)務(wù)價值的增速水平，目前來看行業(yè)還在一個基本面偏左側(cè)的階段，但從估值和長期隱含的復(fù)合回報角度來看，目前已經(jīng)是比較有吸引力了。

房地產(chǎn)行業(yè)，未來一兩個季度，可能會迎來一次政策的積極變化。從行業(yè)的格局來看，尤其是過去半年供給的快速出清，還有行業(yè)基本面右側(cè)的變化，比如拿地、溢價率等，從常識角度判斷，如果政策沒有太大的變化，明年的經(jīng)濟壓力會非常大。這很類似2019年四季度我們投新能源行業(yè)時的情況。

即便沒有政策變化，龍頭公司未來3~5年的隱含回報率也是非常高的?，F(xiàn)在行業(yè)大概是20萬億的產(chǎn)值，我們給一個跟市場一致的悲觀預(yù)期，假設(shè)以后行業(yè)需求下滑到10萬億，同時調(diào)整龍頭公司的市場份額，再推演出龍頭公司未來的價值和利潤的體量。行業(yè)在競爭格局改變以后，可能會從以前的房地產(chǎn)行業(yè)、轉(zhuǎn)變成競爭格局集中的公用事業(yè)行業(yè)，所以說不管是盈利還是和估值的中樞，可能都會在2022年迎來重構(gòu)。

在優(yōu)質(zhì)成長行業(yè)里，我們還看到了一些機會。計算機行業(yè)里不少公司的PE和PS都在歷史非常低的位置。不少To B和To G業(yè)務(wù)的計算機公司對應(yīng)2022年的PE是在20倍附近，很多產(chǎn)品驅(qū)動的計算機公司的PS也是歷史比較低的位置。以計算機為代表的TMT行業(yè)，可能在明年宏觀經(jīng)濟的背景下，也會有比較明顯的機會。

最后是關(guān)于周期的觀點。今年我們是超配周期，從PPI的趨勢和歷史的經(jīng)驗，如果我們假設(shè)，明年經(jīng)濟比較弱的話，周期股的機會已經(jīng)接近尾聲。

我們會密切關(guān)注跟豬相關(guān)的周期供應(yīng)鏈的變化，因為豬周期會有明顯的規(guī)律，在明年二季度末和三季度的時候，豬價可能會有較大的拐點，資本市場肯定會提前反應(yīng)，所以我們會更多關(guān)注買點。

總結(jié)下來，我們的主題是價值回歸、優(yōu)質(zhì)成長。價值回歸里面，以房地產(chǎn)龍頭公司為代表的價值股，明年可能會有估值提升的機會。優(yōu)質(zhì)成長我們會在新能源、醫(yī)藥、TMT里面去找基本面和估值更匹配的行業(yè)，這是我們明年的投資策略。

韓廣哲：我認為投資是一個連續(xù)的事情，與年底年初的關(guān)系其實并沒有那么大。只是說會按照季度、年度的連續(xù)時間維度，不斷地去做組合的調(diào)整和優(yōu)化。更好的行業(yè)、更好的公司會不斷地納入組合，同時剔除掉那些性價比已經(jīng)沒有那么好的行業(yè)和公司。

相對來說，明年在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域或者賽道的選擇上，需要做進一步的聚焦。比如景氣度好的，像新能源汽車、光伏，還是比較看好的方向。其他的細分行業(yè)中，可能整個行業(yè)都非常好的并不多，還是要區(qū)分來看。如果疫情得到較好改善，受疫情影響比較大的消費、免稅、出行、航空等領(lǐng)域，我認為可能都會有機會。

再拉長一點時間來看，我們對制造業(yè)也是非常重視的。從供應(yīng)鏈安全、產(chǎn)業(yè)不斷升級的角度來說，制造業(yè)對未來中國整體競爭力來說是重要的。更細分的制造業(yè)賽道，或細分行業(yè)里的投資機會還是會有一些的。

韓創(chuàng)：明年看好三個方向，第一是制造業(yè)，這一行業(yè)比較優(yōu)勢最為明顯，會持續(xù)挖掘這一塊的機會。第二是“雙碳”方向，目前正在演繹的電網(wǎng)投資方向以及一些高耗能行業(yè)等都值得關(guān)注，尤其是一些高耗能行業(yè)經(jīng)過一輪的回調(diào)，很多個股隱含預(yù)期較低，只要明年價格中樞不下降，孕育不少機會。第三是財富管理方向，這是大勢所趨。此外，也會關(guān)注金融行業(yè)投資機遇。

總體來說，持倉都是從中微觀角度做了深入研究之后去配置，而非基于宏觀去做的配置。

神愛前：我一般在9-10月份就開始規(guī)劃明年的布局，對明年的總體思考是，結(jié)構(gòu)性行情，分化收斂?？傮w的調(diào)倉方向是，持倉更加偏均衡化，對于電子、半導(dǎo)體等TMT板塊、消費板塊持倉有所增加，在電子、半導(dǎo)體、光伏、電池、消費、汽車零部件等方向偏均衡布局。

高楠：明年的市場很可能不會像2020年核心資產(chǎn)占優(yōu)、2021年成長風(fēng)格占優(yōu)這么極致，同一領(lǐng)域里不同公司的質(zhì)地也千差萬別。

我并不會局限在哪幾個賽道或行業(yè)板塊，而是更關(guān)注篩選哪一類公司，看它的商業(yè)模式、它的管理層、護城河等。我覺得能夠掌握自己命運的公司才可能成為優(yōu)質(zhì)的成長股，能夠掌握自己命運的公司一般具有以下特點：產(chǎn)品需求特別好，原材料漲價等因素帶來的成本增加可以容易地轉(zhuǎn)嫁給下游客戶；品牌特別強，征收消費稅也可以轉(zhuǎn)嫁給消費者；可以忽略外生變量的公司。我更傾向于尋找這一類高確定性、盈利可以維持三年快速增長的公司。在具體賽道上會相對均衡布局。

明年新能源領(lǐng)域出現(xiàn)分化

光伏、儲能受重視

中國基金報記者：新能源板塊今年表現(xiàn)突出，您如何看待該板塊目前的估值與未來的上漲空間？

鄭澄然：今年的新能源板塊是普漲行情，估值在系統(tǒng)性提升。展望明年，風(fēng)電、光伏、新能源車、儲能可能都會面臨一個分化的局面，在一個更高估值起點上，有些業(yè)績能超預(yù)期、基本面比較好的公司，通過業(yè)績消化估值后，有望打開新的空間。有些缺乏扎實的基本面作為支撐的公司，也許會出現(xiàn)股價下跌來消化高估值。我個人比較關(guān)注的是光伏和儲能。

陸彬：新能源行業(yè)，過去兩三年的漲幅也都非常大。站在當(dāng)前看明年的估值，我覺得過去兩三年的漲幅只是反映了整個行業(yè)的基本面。過去三年行業(yè)的變化翻天覆地，滲透率從個位數(shù)上升到現(xiàn)在接近20%，因此我們認為行業(yè)的估值和未來的成長空間和增速是非常匹配的。尤其是新能源車行業(yè)，可能在未來幾個月會迎來一次系統(tǒng)性的估值中樞上移的投資機會。

整個行業(yè)的投資背景是由產(chǎn)品驅(qū)動的，持續(xù)時間會非常長，能看到未來非常大的成長空間和政策匹配度。我們也做了行業(yè)的需求預(yù)測，發(fā)現(xiàn)這是非常難得的，至少可以看到2025年到2030年的復(fù)合增速非常快的行業(yè)。

現(xiàn)在有很多觀點，企圖用一個非常低的估值去買入，我覺得也不是特別現(xiàn)實，因為明確的看到了未來5~10年的行業(yè)的確定性增長。在市場預(yù)期比較一致的情況下，我們或許很難看到整個新能源行業(yè)的估值出現(xiàn)特別大的回調(diào)。

未來我們會發(fā)揮主動研究的能力，去優(yōu)選行業(yè)里面各個環(huán)節(jié)，結(jié)合需求和供給的情況，找到它里面業(yè)績彈性最大的、估值最匹配的環(huán)節(jié)，做結(jié)構(gòu)性的分布和配置。

韓廣哲：估值以板塊來看，可能會掩蓋其中的一些個別估值比較高的情況。我認為，去看細分子行業(yè)，或者每個不同環(huán)節(jié)的龍頭公司估值，代表性可能會更高一些。目前各個細分子行業(yè)龍頭公司的估值，相對還是在合理的中樞范圍之內(nèi)，并沒有特別夸張，還是可以接受的。

同時，如果按照2022年的動態(tài)估值來看，有些公司是在合理的位置上，未來的上漲空間，至少有盈利增速的保障，至少可以賺到盈利增長帶來的收益。從行業(yè)發(fā)展的角度來看，比如隨著新能源汽車滲透率的進一步提升，光伏裝機較為快速的增長，相關(guān)這些行業(yè)的公司，尤其是大公司的估值可能還會再向上一些。所以未來，新能源板塊的上漲空間還是保持著不錯的吸引力的。

韓創(chuàng)：新能源行業(yè)是長期方向。不過現(xiàn)在這個“超強賽道”也積聚了較多投資者，交易比較擁擠，明年選擇個股的重要性提升。這一板塊今年持續(xù)上漲可能是因為新能源是高景氣度板塊，受到了市場追逐，不過，我認為追逐景氣度前提是要求行業(yè)景氣度不斷加速，比如說今年行業(yè)增長10%，明年增長20%，后年增長30%，新能源能不能如此增長還是需要觀察的。而且我們要看到，部分公司股價沒有調(diào)整，如果不匹配良好的競爭格局，恐難以持續(xù)。但新能源行業(yè)是長期發(fā)展方向，如果明年有調(diào)整或帶來較好布局機遇。

神愛前：新能源從滲透率等角度看大趨勢沒問題，依然是未來幾年十分重要的產(chǎn)業(yè)方向。但短時間，它面臨兩個問題，一是，有部分環(huán)節(jié)，可能商業(yè)模式、競爭格局不太好，供需格局會逐步惡化，這部分環(huán)節(jié)和公司，在明年有可能會有風(fēng)險釋放。二是，部分長期競爭力、盈利能力維持比較好的環(huán)節(jié)和公司，估值對明年的反應(yīng)比較充分，如果短時間再大幅上漲，可能需要切換到后年的業(yè)績估值了，節(jié)奏有點太快，可能需要適當(dāng)時間消化一下。但從2-3年的維度，我們認為新能源仍是可以挖掘超額收益的重要方向，但分化會加大，節(jié)奏和波動也會增加難度。

高楠：今年新能源板塊的投資主要借鑒了消費股的投資方法，我會重點觀察產(chǎn)品渠道、消費者反饋，去理解為什么新能源車在今年爆發(fā)以及未來延續(xù)性強不強。除此以外，也會從周期視角出發(fā)去把握投資機會，今年新能源很多環(huán)節(jié)都是缺產(chǎn)能的，往后看不少環(huán)節(jié)盈利是很難維持這樣的水平，還是要從格局和周期視角判斷哪些環(huán)節(jié)的景氣度會維持，在蛋糕擴大的過程中，哪些公司可吃到更大份額。從能源革命更高的視角出發(fā)，能耗指標(biāo)、未來5年裝機的規(guī)劃等意味著新能源的生命周期還沒有走完，還具有發(fā)展空間。估值的高低不是最重要的，新能源領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)的成長股可以快速消化估值，公司的成長性和市場空間最重要。

明年有一條線索可能有持續(xù)性，即市值中小但新業(yè)務(wù)拓展到了新能源領(lǐng)域的公司。新能源本質(zhì)上來講屬于制造業(yè)，行業(yè)體量巨大，但壁壘沒那么高。公司有產(chǎn)能、通過了認證就可以參與，且參與了就能獲得業(yè)績，所以可能有一些中小市值的公司，其原來的業(yè)務(wù)不是做新能源，但現(xiàn)在借這個機會拓展了相關(guān)業(yè)務(wù)，疊加小市值因素，其整體的業(yè)績彈性可能可以維持明年和后年兩年的增長。

經(jīng)過估值消化

消費領(lǐng)域或投資機遇

中國基金報記者：消費、醫(yī)藥等白馬藍籌板塊2021年表現(xiàn)欠佳，明年一季度是否會迎來春天？

鄭澄然：消費、醫(yī)藥等白馬板塊的龍頭公司在業(yè)務(wù)層面并沒有顯著低于大家的預(yù)期，只是大家在產(chǎn)業(yè)政策上有一些擔(dān)憂。我個人認為核心因素是這幾個板塊經(jīng)歷過去幾年的估值提升后沒有進一步超預(yù)期的基本面或事件刺激的背景下，相關(guān)標(biāo)的需要有個估值消化的過程。

楊建華：短期來看，今年受到種種因素的影響，比如疫情在7、8月份旺季時出現(xiàn)，對消費的壓制作用比較明顯，再加上過去兩年消費被過度看好，估值有一定透支。經(jīng)過最近接近一年左右的消化，它們的業(yè)績也在增長，從當(dāng)前時點來看，估值水平已到非常合理的區(qū)間。

從我們調(diào)研的上市公司來看，這些公司明年年初的經(jīng)營數(shù)據(jù)都值得期待，如果市場不發(fā)生其他系統(tǒng)性風(fēng)險的話，明年取得開門紅的概率比較大。

從未來一兩年甚至更長的維度來看，消費應(yīng)該都有非常大的機會。從歷史復(fù)盤來看，消費股中出的大牛股是最多的，這是有其內(nèi)在原因的，大家要開放地看消費這個事情，不管是搞基建、做投資還是做研發(fā)、做創(chuàng)新，本質(zhì)上是為了滿足消費的需求。所以只要國內(nèi)消費升級沒有達到終點，大家對美好生活追求的欲望沒有得到滿足，消費機會就在進行當(dāng)中。

韓廣哲：我認為還是要區(qū)分來看，很難從板塊角度上下定論。而是要從板塊中的細分子行業(yè)、子領(lǐng)域的公司具體情況來分析。比如消費中的一些大眾消費品和科學(xué)消費品，其實區(qū)別還是比較大的。在今年，消費和醫(yī)藥相對面臨了一些壓力。明年來看，經(jīng)過今年一年對估值、成本上漲等情況的消化，明年有些公司的盈利增速和估值還是相匹配的。從中長期配置的角度來說，消費、醫(yī)藥板塊中，有些公司還是值得去配置的。

神愛前：消費板塊總體估值已經(jīng)不是太貴，估值不是一個主要的問題，主要是現(xiàn)在需求比較差，業(yè)績比較疲軟，但結(jié)構(gòu)性機會我認為仍值得挖掘和重視。但我們在關(guān)注一些變量，比如說疫情明年會不會出現(xiàn)一些變化，明年下半年經(jīng)濟會不會出現(xiàn)回升等，如果出現(xiàn)一些變量，消費明年的表現(xiàn)可能會更好一些。醫(yī)藥對比下來，主流醫(yī)藥公司現(xiàn)在估值還是處于一個偏貴的狀態(tài)，仍有消化估值的壓力，我認為投資時點可能需要再等待等待比較好。

高楠：醫(yī)藥板塊目前相當(dāng)大一部分資金集中在少部分標(biāo)的上，導(dǎo)致出現(xiàn)一定程度的高估，未來醫(yī)藥整個行業(yè)分化格局會加劇，更考驗精選個股的能力。以前中國的藥企的創(chuàng)新動力不足，這幾年藥物從小分子創(chuàng)新走到大分子創(chuàng)新，研究模式發(fā)生改變，需要看醫(yī)藥公司遠期的價值。

消費行業(yè)明年大概率有所恢復(fù)，消費建材類公司業(yè)績和估值雙升的概率較大。白酒板塊有的公司是處于區(qū)域品牌向全國擴展的階段，處于渠道擴展以及提價的過程中，未來幾年的成長性還會比較好；但是有的白酒行業(yè)的公司已經(jīng)完成全國化，隨著競品增加，公司增長穩(wěn)健，但是增長就比較慢，需要衡量市值和成長性。我會優(yōu)先去買未來增長性較強的公司。

（文章來源：中國基金報）

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