深度 獨立 穿透

(資料圖)

還差多少火候

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

好飯不怕晚。

這不，成立于2005年東方科脈，向主板發(fā)起沖刺，且上市申請成功獲受理。

可喜可賀，然面對逐年下降的凈利率、客戶供應(yīng)商集中依賴、控制權(quán)隱憂、代持往事等槽點質(zhì)疑，此番IPO好如愿么？

1

凈利率連降、存貨跌價持增

公開資料顯示，東方科脈是全球領(lǐng)先的電子紙顯示模組專業(yè)制造服務(wù)商，全球電子紙產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為各類電子紙顯示模組產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。

2020年-2022年，企業(yè)營收4.77億元、8.64億元、12.14億元；同期歸母凈利6,869.09萬元、8,911.22萬元、9,187.61萬元。

電子紙模組作為核心產(chǎn)品，報告期內(nèi)賣出2681.19萬片、3865.23萬片、5064.62萬片，帶來4.68億元、8.49億元、12.10億元收入。

整體看，業(yè)績業(yè)務(wù)成長性可圈可點。但以下一些數(shù)據(jù)也值警惕：

如凈資產(chǎn)收益率從2020年的53.51%大降到2022年的14.49%。報告期內(nèi)，凈利率為14.39%、10.32%、7.57%，三年間接近“腰斬”。

存貨跌價情況也值注意。

2022年以來，由于下游市場對于黑白電子紙標(biāo)簽的需求下降明顯，公司黑白電子紙顯示模組產(chǎn)品訂單減少，前期備料消耗緩慢，當(dāng)年度對相關(guān)存貨計提2136.59萬元存貨跌價準(zhǔn)備。

拉長維度，報告期各期，企業(yè)存貨跌價損失為-19.89 萬元、-746.34 萬元、-2625.49 萬元，持續(xù)增加且增速驚人。

2

大客戶、供應(yīng)商雙重依賴

7成收入來自海外

與客戶數(shù)據(jù)“打架”

追其原因，除了拷問企業(yè)市場前瞻性，也與行業(yè)位置有關(guān)。

電子紙作為一種新型顯示技術(shù)，產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游電子墨水薄膜等原材料、中游電子紙顯示模組以及下游電子紙終端應(yīng)用及解決方案等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)組成。東方科脈所屬的電子紙顯示模組業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，自然要面對上下游雙重壓力。

報告期各期，公司向前五名客戶合計銷售金額占當(dāng)期營收比達88.75%、86.61%和93.31%。

其中，2020年度向漢朔科技銷售收入占比達65.84%。

如此高集中依賴，對公司穩(wěn)健發(fā)展并不是加分項。

還有數(shù)據(jù)打架情況。就在東方科脈主板IPO被受理前2天，漢朔科技創(chuàng)業(yè)板IPO也被受理。

東方科脈招股書顯示，2020年-2022年來自漢朔科技的銷售收入為31423.53萬元、29396.99萬元、32735.45萬元，占比65.84%、34.04%、26.97%，分別為第一、第一、第二大客戶。

漢朔科技招股書則顯示，2020年-2022年，東方科脈分別為其第一、第一、第二大供應(yīng)商，發(fā)生采購金額31528.79萬元、29323.81萬元、32766.26萬元。

對比可見，兩家披露額差分別為105.26萬元、73.18萬元、30.81萬元。到底哪一方出錯了呢？

從市場看，快增的境外依賴度也不能小視。主營業(yè)務(wù)收入中，境外收入1.25億元 、4.99億元、8.42億元，占主營業(yè)務(wù)收入比 26.63%、58.63%、69.63%。

上游供應(yīng)商亦有類似煩惱。報告期各期，公司向前五名供應(yīng)商合計采購金額占當(dāng)期采購總額比達87.53%、87.74%和89.64%。

行業(yè)分析師郭興表示，電子紙業(yè)上游電子墨水薄膜、TFT基板、驅(qū)動芯片等主要原材供應(yīng)存在市場集中度較高的情況，其中核心原材料電子墨水薄膜可替代材料較少，全球市場主要由中國臺灣企業(yè)元太科技供應(yīng)，短期內(nèi)缺乏可替代供應(yīng)商。

不僅如此，相關(guān)原材還需警惕受進出口、匯率等因素影響導(dǎo)致的斷供及價格上漲風(fēng)險。

報告期各期，東方科脈匯兌收益為 10.11萬元、286.98 萬元、987.82 萬元，占利潤總額比為0.12%、2.87%和 8.60%。

東方科脈坦言，已與上游主要原材料供應(yīng)商建立穩(wěn)定合作關(guān)系，但若公司與主要原材料供應(yīng)商的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，可能對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

3

代持、實控人套現(xiàn)審視

控制權(quán)穩(wěn)健性追問

2021年11月，深圳芯瑞、上海超越摩爾、平陽昆毅、深圳建遠、天津駿賢、北京屹唐長厚、珠海恒臻、麗水山容、高雁峰、海南超越摩爾以74.25元/股價格增資入股。其估值從一年前不足6億元，猛增至22.8億元。

與此同時，實控人周愛軍向天津駿賢、大連浚豪及東莞辰康分別各轉(zhuǎn)讓13.4681萬股股份，套現(xiàn)3000萬元。

公開信息顯示，東方科脈成立于2005年10月，前身為大連東方科脈電子有限公司，股東為維納貿(mào)易（實控人姜德榮）、湯紅及佳井精工。

2008年，由于公司經(jīng)營發(fā)展未達預(yù)期，姜德榮經(jīng)雙方共同好友馬祖銓介紹將實控權(quán)轉(zhuǎn)讓給周愛軍。至此，周愛軍帶領(lǐng)東方科脈進軍電子紙顯示業(yè)。

而這之中，穿插著2段代持關(guān)系。

成立之初，趙景罡聯(lián)系實控人為姜德榮的維納貿(mào)易以及其兄趙景廣、其嫂湯紅經(jīng)營的佳井精工共同投資成立科脈有限，注冊資本1000萬元。

出于開拓海外市場需要，以及湯紅擁有境外永久居留權(quán)的便利，趙景罡將自己250萬元出資對應(yīng)25%股權(quán)交由湯紅代持。

2008年6月，維納貿(mào)易將其持有的科脈有限41%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給周愛軍，只保留19%；佳井精工將全部15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給呂忠仁，湯紅代持25%的股權(quán)還原給趙景罡。

而周愛軍獲得的股權(quán)中，有4%為代馬祖銓持有，當(dāng)時馬祖銓向周愛軍支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款4萬元。

2020年8月，馬祖銓將委托周愛軍代其持有的股權(quán)以384萬元對價轉(zhuǎn)讓給周愛軍，雙方股權(quán)代持關(guān)系解除。

換言之，持有東方科脈約12年時間，馬祖銓獲益380萬元。而招股書顯示，馬祖銓是周愛軍與姜德榮的共同好友。

值得注意的是，發(fā)行前實控人周愛軍持股例比較低，直接持有20.79%股份，通過擔(dān)任員工持股平臺的執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司9.11%的股份。直接和間接合計控制公司29.90%股份，不足30%。

而據(jù)界面新聞，發(fā)行后，周愛軍直接持股比將進一步降至15.60%，與第二大股東紅榕投資僅相差4.24%。

如此，上市后如何保證控制權(quán)穩(wěn)健也是一個審視點。

本文為首財原創(chuàng)

關(guān)鍵詞：