嘉賓介紹：王安，清華大學(xué)金融碩士畢業(yè)（清華大學(xué)英語、經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位）。曾擔(dān)任BDA投資咨詢（老虎基金亞太研究）投資分析師、上海復(fù)星高科技（集團）有限公司投資經(jīng)理；2016年創(chuàng)立杭州莊賢投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），擔(dān)任總經(jīng)理兼基金經(jīng)理；積累了較深厚的宏觀經(jīng)濟及金融市場知識，熟悉國際、國內(nèi)資本市場。

經(jīng)歷過去年“動蕩”的市場環(huán)境之后，以“周期視角”我們該如何去應(yīng)對？大周期策略和成長股邏輯策略有何異同，策略的細分之處該如何梳理？現(xiàn)階段來看，該如何看待未來的經(jīng)濟增長和權(quán)益市場的復(fù)蘇預(yù)期，有哪些方向值得重點關(guān)注？

莊賢投資王安表示，大周期邏輯的傳統(tǒng)架構(gòu)下，核心的三大投資機會來源分別為壁壘錯配，價值回歸，變革成長；交易相關(guān)的三重要素，包括基本面，供需端，事件驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)成長投資中最看重三個因素，分別為產(chǎn)業(yè)景氣度，當(dāng)前最熱門的方向，標的本身的估值和業(yè)績情況?，F(xiàn)階段的A股市場，核心影響因素是內(nèi)部的三大變量，分別為經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，政府的經(jīng)濟刺激的力度，前沿科學(xué)技術(shù)的發(fā)展速率，這三個因素相結(jié)合決定了A股今后發(fā)展的質(zhì)和量。

(資料圖片僅供參考)

以下為文字精華：

1、莊賢投資王安：公司及團隊介紹

王安：經(jīng)歷過“動蕩”的市場環(huán)境之后，我們在現(xiàn)在這個節(jié)點上去交流分享自己的一些思考和對未來市場運作的展望。我們這次交流的主題是“動蕩環(huán)境下周期視角的應(yīng)對”，因為很多老朋友都知道，我們擅長大周期，以供需關(guān)系為主體去展開對策略的思考。

我們今天的策略介紹有四塊，第一塊公司，第二塊傳統(tǒng)的周期邏輯交易，第三塊成長股邏輯，第四塊針對目前動蕩市場環(huán)境的應(yīng)對，應(yīng)該來說是比較新的內(nèi)容的梳理。

第一塊，首先來看一下我們的公司基本情況。我們是杭州的一家私募公司，于2016年成立，現(xiàn)階段公司的管理規(guī)模約二十四五億。我們的產(chǎn)品包括股票策略的主觀多頭、自己的一些FOF的運營，還有部分的量化衍生品策略。我們公司的前身是杭州當(dāng)?shù)氐囊患颐駹I化工企業(yè)，這也是為什么我們的股票多頭策略的基本構(gòu)架是以大周期供需結(jié)構(gòu)和化工展開的。

目前股票多頭的團隊還是以兩位基金經(jīng)理，三位分析師，三位交易員這樣的策略配置進行展開。其中有我們的宋哲建先生宋總，本身是清華化學(xué)工程專業(yè)畢業(yè)的，也在公募基金擔(dān)任過多年的化工研究員；第二位是我自己，作為公司的創(chuàng)始人，也一直在投研的一線。

2、莊賢投資王安：大周期邏輯交易策略

王安：第二塊是我們大周期邏輯的傳統(tǒng)構(gòu)架。我們的傳統(tǒng)策略是以供需矛盾為核心載體進行展開，這邊講的供需不僅包括上市公司的一些產(chǎn)品供需，或者是原材料的供需，也包括了階段性資本市場上對上市公司所屬板塊，或者標的本身的喜好程度。

尤其像現(xiàn)階段，可能大家會發(fā)現(xiàn)對于很多的所謂的一些人工智能相關(guān)的，或者說是2021年—2022年可能在新能源汽車和光伏相關(guān)的板塊上面，一些標的的喜好程度跟配置程度是有非常多資本供需端的理念在里面的。

我們核心的三大投資機會來源，包括壁壘錯配，價值回歸，變革成長。其中稍微展開一下“變革成長”。它的邏輯就是，我們雖然在周期的范圍中進行擇股，但是我們希望的個股是擁有自己持續(xù)利潤增長的來源和動力，而不是被動依賴傳統(tǒng)的周期，大宗商品價格的漲跌。

如果單純依賴大宗商品價格漲跌的話，其實可以發(fā)現(xiàn)，從整個2022年到今年的上半年，很多傳統(tǒng)大宗商品價格是在持續(xù)下行的，或者說是波動震蕩的狀態(tài)當(dāng)中，很難發(fā)現(xiàn)機會。

我們交易相關(guān)的三重要素，包括基本面，供需端，事件驅(qū)動。這三個因素當(dāng)中，事件驅(qū)動是需要進行展開的，因為事件驅(qū)動跟周期，跟高端制造業(yè)，或者說跟制造業(yè)相關(guān)聯(lián)的個股和板塊是息息相關(guān)的。

很多的制造型企業(yè)都會有很多的生產(chǎn)經(jīng)營事件與之相伴隨，這些事件就會孕育出一些風(fēng)險點。比如說像一些化工廠的爆炸，或者說產(chǎn)能的檢修，又或者地緣政治的波動，這些東西都會造成對公司所處行業(yè)板塊供需面的大的影響跟波動。這些事件的因素需要做出比較積極的應(yīng)對和謹慎的布局。

我們的行業(yè)持倉分布，分了核心圈，由化工的一些個股組成，次優(yōu)圈包括了所有的周期板塊，還有一些是外層圈層。這是我們?nèi)齻€核心圈層的構(gòu)建，跟以前是一以貫之的。

以下是我們對化工的理解。我們覺得化工是一個相對來說本身足夠包羅萬象的行業(yè)，其中橫向有非常多。像新能源車，還有像農(nóng)藥、光伏、醫(yī)藥、軍工，都是化工細分子行業(yè)的下游分支。

縱向每一個細分子行業(yè)內(nèi)部，又可以分出很多的環(huán)節(jié)節(jié)點，像上游的大煉化，包括了從原油的開采到深加工到中間的煉化，還有中間產(chǎn)成品的應(yīng)用，到下游的紡織、服裝、印染，細分子行業(yè)內(nèi)部又可以細分出這么多的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)節(jié)點，每個節(jié)點上又是供需關(guān)系的再平衡點，所以說這些節(jié)點上面都是可供我們進行布局跟思考的，也就解釋了為什么化工可以作為獨立的核心圈層存在。

研究方式包括直接訂單、間接生產(chǎn)，實地調(diào)研和三方統(tǒng)計，這部分內(nèi)容到此為止，都還是我們比較偏傳統(tǒng)的策略介紹。

3、莊賢投資王安：成長股邏輯交易策略

王安：產(chǎn)業(yè)成長投資邏輯是以產(chǎn)業(yè)成長的路徑為主，同時也要顧及這些公司的業(yè)績和估值情況。

我們最看重的產(chǎn)業(yè)成長投資的三個因素，包括產(chǎn)業(yè)景氣度，當(dāng)前最熱門的方向或者賽道，同時也要考慮到這個行業(yè)板塊或者我們所選擇的標的本身的估值跟業(yè)績情況。

從交易層面上來說，我們其實是有類似于“敵進我退，敵退我進”的思路，一般來說我們不太愿意去盲從，或者說不太愿意去做一些非常熱門的進行情緒高度博弈的情況。雖然我們選的是有熱門的方向，但是交易上來說，我們會選擇熱門方向的一些外延，或者說提前做一些有可能會成為下一個熱門方向的東西，而不是短期去追逐當(dāng)前市場環(huán)境下最熱門的那幾個標的本身。

比如現(xiàn)階段可能最熱門就是人工智能AI技術(shù)，但是它最核心的一些類似于算法、數(shù)據(jù)或者應(yīng)用場景這些東西，本身資金已經(jīng)高度博弈了。

從配置邏輯上來說，我們需要做一些外延，可能從外延的一些材料端或者算力端對人工智能做一些輔助，同時也是從我們高端的化工制造業(yè)能夠理解能夠進行布局的一些板塊進行切入。這就是我們的產(chǎn)業(yè)成長邏輯，熱門方向、具體業(yè)績估值和產(chǎn)業(yè)景氣度的搭配。

我們的選股思路基本上也有4個因素要進行考慮，包括基本面、估值、短期催化劑和行業(yè)景氣度，是我們進行綜合考慮的要素。

在公司治理結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險來源這些方面我們需要有妥善處理風(fēng)險的方式來應(yīng)對個股的具體的風(fēng)險點。

短期催化上我們會更關(guān)注短期類似于大周期板塊當(dāng)中的事件驅(qū)動因素，可能會考慮到產(chǎn)業(yè)短期的變革情況，也會有一些生產(chǎn)實踐的催化或者政策導(dǎo)向，這些都會在個股選擇上有比較高的貢獻度。

當(dāng)然我們也會考慮公司基本面的變化，市場情緒周期和資金流向，這幾個因素都會作為輔助去驗證短期的催化，具體的催化劑是不是真的有比較高的置信度，能夠讓我們以比較高的信心去對它進行布局。

最新的2023年一季度，很明顯市場的熱門是在人工智能，TMT相關(guān)的行業(yè)板塊，半導(dǎo)體領(lǐng)域當(dāng)中的芯片，還有一些耗材和高端算力，都是短期的市場熱點方向。

2023年隨著很多的人工智能技術(shù)，尤其是算力算法的進一步落地，可能國內(nèi)類似于百度、商湯這樣的一些公司，確確實實能推出大模型。我們覺得這些板塊的資金度是有所提升的，當(dāng)然也要分硬科技邏輯和軟科技邏輯，所以我們對此也有區(qū)分，有資金度的提升能夠參與進行布局。

我們不會去參與到跟我們大周期、泛制造業(yè)、化工完全沒有關(guān)系的那些所謂的最熱門的板塊或者題材。相反，我們還是會以一些制造業(yè)當(dāng)中相關(guān)的，可能像一些物聯(lián)網(wǎng)或者是在一些化工原材料當(dāng)中，能夠芯片或者算力算法提供原材料支持的板塊上做一些外延式的或者說超前式的布局跟延伸，這是我們現(xiàn)階段在成長股邏輯的框架中結(jié)合現(xiàn)在的市場環(huán)境，在布局方向上的變化或者延伸。

4、莊賢投資王安：動蕩市場環(huán)境的周期視角應(yīng)對

王安：最后一塊，針對現(xiàn)階段的市場環(huán)境，結(jié)合周期的視角分享一下我們的一些想法。

首先我們應(yīng)該從宏觀大環(huán)境的維度去認識經(jīng)濟形勢和資本市場。不管是西方經(jīng)濟體還是東方經(jīng)濟體，在4個類型的經(jīng)濟階段當(dāng)中來回轉(zhuǎn)換是不可避免的，從滯脹到衰退到復(fù)蘇到過熱。

經(jīng)歷過2022年，現(xiàn)階段中國經(jīng)濟體當(dāng)中很明顯是處在衰退的中晚期，或者說是處于復(fù)蘇的中早期的狀態(tài)當(dāng)中，歐美地區(qū)可能還是處在滯脹跟衰退相結(jié)合的狀態(tài)，兩者是有所不同的。

宏觀環(huán)境大的周期來看，現(xiàn)階段往后一段時間，從衰退逐漸走向復(fù)蘇的大趨勢是確定的，而且也有比較高的置信度，只不過短期的政策兌現(xiàn)，或者說經(jīng)濟的整體增長情況，還有對科學(xué)技術(shù)切實的創(chuàng)新跟自主可控相關(guān)的技術(shù)的發(fā)展，在程度和速率上，需要時間加以印證?，F(xiàn)階段來看，我們應(yīng)該用更加前瞻式的或者更加樂觀的狀態(tài)去看待未來的經(jīng)濟增長和未來權(quán)益市場的復(fù)蘇。

從中微觀周期來看，即便是在宏觀環(huán)境相對惡劣，整體經(jīng)濟形勢往下走的過程當(dāng)中，中微觀周期當(dāng)中也不乏階段性景氣度高企的一些行業(yè)板塊。

舉例來說，以新能源汽車板塊為例，簡單把行業(yè)細分為上游，中游和下游三個行業(yè)鏈條，上游是一些原材料礦產(chǎn)資源為主，中游是電池組件為主，下游可能是整車和零部件為主。

當(dāng)經(jīng)濟宏觀形勢往下走的過程中，我們首先感受到的是下游需求的下降。這個時候可能下游的訂單，下游的可選消費能力是在下滑的，所以下游的一些企業(yè)首先感受到經(jīng)濟的寒冬，開始面臨訂單下降，利潤跟盈利開始往下走。

中游企業(yè)是To B的商業(yè)模式，他們的訂單是從下游企業(yè)當(dāng)中獲取的，短時間之內(nèi)訂單的數(shù)量并沒有受到影響，所以他們還是能夠正常安排生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)。

再往上推一步，上游那些礦產(chǎn)資源企業(yè)，為了滿足中游企業(yè)需要的原材料需求，還是在比較積極的狀態(tài)中進行開采。

所以我們在短時間內(nèi)會呈現(xiàn)出下游比較悲觀，中游比較中性，上游比較樂觀的狀態(tài)。對我們來說，我們本身也不需要去對整個行業(yè)的上中下游去做出均勻的配置的思路，我們應(yīng)該是在階段性當(dāng)中找到細分子行業(yè)中最優(yōu)的那個環(huán)節(jié)，其中一些好的標的去做配置就可以了。

所以即便在整體宏觀環(huán)境往下的時候，我們也會發(fā)現(xiàn)上中下游往下的節(jié)奏速率跟它的整個的幅度是不一樣的，并不妨礙我們階段性的可以做出一些景氣度相對比較高的環(huán)節(jié)的配置的一個思路。

我們可以在衰退的中早期盡可能去配一些上中游的東西，在衰退的中晚期或者復(fù)蘇階段時候，盡可能去配一些下游的東西，這就是周期對于經(jīng)濟環(huán)境的應(yīng)用。

我們覺得現(xiàn)階段的A股市場，核心影響因素是在內(nèi)部的三大變量：經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，政府的經(jīng)濟刺激的力度，前沿科學(xué)技術(shù)的發(fā)展速率。這三個因素相綜合決定了A股今后發(fā)展的質(zhì)和量。

同時我們還會面臨一些外部擾動項，像俄烏沖突，美國的加息通道和銀行危機，也包括西方衰退邏輯對中國經(jīng)濟的傳導(dǎo)。這些外部因素在不發(fā)生特別質(zhì)變的情況下，對中國經(jīng)濟或者說對中國的資本市場的影響，僅僅是一種外部干擾項，并不會成為核心變量，只會扮演階段式的脈沖作用。

這個時候我們可能需要用一些短期的對沖手段去加以應(yīng)對，但這個畢竟只是外部擾動，更多的宏觀環(huán)境的內(nèi)部變量還是在中國內(nèi)部?，F(xiàn)階段的內(nèi)部宏觀變量跟2020年相比已經(jīng)發(fā)生了非常大的轉(zhuǎn)變，回歸到經(jīng)濟建設(shè)上來了，這也是我們覺得這個時點往后看不應(yīng)該悲觀，相反應(yīng)該是謹慎樂觀的狀態(tài)去進行資本布局。

短期來看，我們可以發(fā)現(xiàn)今年的1—4月份，40%以上的交易占比都集中在TMT行業(yè)，周期，制造、消費、醫(yī)藥都有很強的擠占作用。你會發(fā)現(xiàn)只有TMT行業(yè)是有賺錢效應(yīng)的，其他行業(yè)即便是很多好的公司，好的一些標的，有很好的利潤的貢獻，估值也相對處于很低的位置，但是卻沒有辦法獲得很好的盈利增長。這是由短時間內(nèi)的行業(yè)交易占比的數(shù)量來決定的。

從歷史的市盈率進行分析可以看到，除TMT行業(yè)以外，其他的像基礎(chǔ)化工，像煤炭周期建筑材料都處于歷史非常低的市盈率分位數(shù)上。

從周期來看，一個基本邏輯是物極必反或者說均值回復(fù)，我們也有理由相信，這些行業(yè)板塊的估值恢復(fù)到正常的狀態(tài)，以及市場恢復(fù)到正常的交易情緒，這些是可以預(yù)期的。我們現(xiàn)階段應(yīng)該是擺正心態(tài)，去對一些自己能力圈范圍之內(nèi)擅長的一些標的，或者說跟蹤自己的利潤業(yè)績估值體系，有高置信度的行業(yè)去做堅定的布局跟蹤。

最后是我們的現(xiàn)階段配置思路了，我們能夠感受到的具體的配置方向，包括精細化學(xué)品、新材料，人工智能、物聯(lián)網(wǎng)跟智能化，思路是什么？要圍繞科技創(chuàng)新、高端制造業(yè)的方向發(fā)展。同時我們也把科技分為硬科技跟軟科技，這兩個概念是不一樣的。

硬科技是有一些高端分子結(jié)構(gòu)式的，或者說在基礎(chǔ)的原材料中扮演了比較大的成本比重的這些環(huán)節(jié)，這些是可以用傳統(tǒng)的周期跟化工的視角去進行思考的。

軟科技是沒有嚴格的分子結(jié)構(gòu)式的，更多是一種算力算法，或者說是對一些抽象思維的應(yīng)用，這些東西相對來說比較難的，很難用供需矛盾或者用一些傳統(tǒng)的周期跟化工的視角去思考。

具體細分，像精細化學(xué)品跟新材料，還有像物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的，跟我們的硬科技高度相關(guān)聯(lián)，人工智能還有智能化，這些更多體現(xiàn)在軟科技的應(yīng)用上面。我們也會去依照類科技的大方向去進行進一步的細化，或者去深挖自己的能力圈，盡可能的讓自己的投資配置去跟隨，或者說能夠去擁抱下一輪A股的發(fā)展的態(tài)勢，這是我們現(xiàn)階段的配置的思路。

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