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事件。8 月21日，最新LPR報價顯示：1年期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10BP；5年期以上LPR為4.2%，較上月沒有變化。

為什么5年LPR沒有跟隨性下調(diào)？維持商業(yè)銀行利潤是關(guān)鍵。當前商業(yè)銀行凈息差快速收窄，已經(jīng)開始影響到貨幣政策的正常傳導(dǎo)，為此23Q2《貨幣政策執(zhí)行報告》專欄一專門論述了我國商業(yè)銀行利潤的合理性。

8月18日國家金融監(jiān)督管理總局公布23Q2商業(yè)銀行凈息差，其中總體水平與23Q1持平于1.74%的歷史低位，而大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行分別下降2BP至1.67%和1.81%。商業(yè)銀行凈息差總體水平尚未恢復(fù)至《合格審慎評估實施辦法》該項目滿分標準（1.80%）。本次5年期LPR“按兵不動”的主要原因或指向的就是穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤，以補充核心一級資本和上繳財政利潤。

另外，存量房貸利率下調(diào)或已在路上，為防止商業(yè)銀行利潤被過度壓縮或也是本次5年期LPR未變的重要因素。8 月20日公布的金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險電視會議內(nèi)容專門強調(diào)“要繼續(xù)推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價格關(guān)系”，其中值得關(guān)注的就是對存量金融產(chǎn)品價格的新提法。事實上，央行對于存量房貸利率調(diào)整的定調(diào)并非第一次改變，7月14日央行貨幣政策司司長鄒瀾對此表示的是“按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”，而到了8月1日的下半年工作會議上，央行提出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。8月17日23Q2貨政報告中提出“居民信貸成本穩(wěn)中有降”，替換掉之前“個人消費信貸成本穩(wěn)中有降”的表述。結(jié)合上述最新變化，我們認為最新的“統(tǒng)籌”表態(tài)實更為積極，而結(jié)合本次5年期LPR沒有下調(diào)，我們后續(xù)或能看到存量房貸利率下調(diào)工作的實質(zhì)性推進，而這對緩和居民“月供”壓力以及“提前還款”行為將有直接效果。

還有增量政策嗎？第一步仍需緩和商業(yè)銀行負債端成本，我們?nèi)匀黄诖罄m(xù)存款利率下調(diào)和降準操作。當前問題在于房地產(chǎn)、地方融資平臺的風(fēng)險化解可能都需要商業(yè)銀行部門介入，地產(chǎn)銷售不振需要降息穩(wěn)定居民購房偏好，需存量房貸利率下調(diào)以緩和居民“提前還款”行為，“制定實施一攬子化債方案”同樣離不開商業(yè)銀行的配合。而商業(yè)銀行的利潤是一定的，且需要優(yōu)先滿足自身資本金的需要，這二者之間的矛盾只能通過緩和商業(yè)銀行負債端成本來解決。一方面，存款利率的進一步調(diào)整或已在鋪墊，23Q2貨政報告將貸款利率和存款利率的調(diào)整并列，指出“持續(xù)發(fā)揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調(diào)整機制的重要作用”，金融支持實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險電視會議也強調(diào)“發(fā)揮好存款利率市場化調(diào)整機制的重要作用，增強金融支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性”。1年期LPR下調(diào)及10年期國債收益率低位也有助于存款利率調(diào)整。另一方面，降準對于緩和商業(yè)銀行成本壓力有更為直接的效果，23Q1貨政報告摘要提出“綜合運用多種貨幣政策工具”，也為后續(xù)可能采取的降準操作預(yù)留空間，我們維持9月有一次全面降準25bp的判斷不變。當商業(yè)銀行負債端成本緩和后，后續(xù)LPR下降的空間自然會打開。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場不確定性加大。

證券分析師：賈東旭 屠強 王勝

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